本文作者為海通證券首席經(jīng)濟學家李迅雷，原文載于微信公眾號lixunlei0722，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。
       前不久，央行副行長易剛表示，中國去年年底的總體杠桿率234%，處于偏高水平，短期來看中國總體杠桿率還會上升，一年增加9個百分點太快了，短期看還會上升，故要“穩(wěn)杠桿”。問題來了，中央經(jīng)濟工作會議明確表示要去杠桿，并作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，易行長認為當前先要穩(wěn)杠桿，因為杠桿率仍有抬升趨勢。那么，今后五年中國的實際杠桿率究竟是降下來、還是穩(wěn)住不動，還是繼續(xù)抬升呢？我覺得經(jīng)濟學者們應(yīng)該有能力預測的。
       2016年加杠桿增速仍不減
       當前，對于中國目前總體杠桿率水平的測算各有不同，如易行長說到的234%，含義估計是非銀金融企業(yè)部門、政府部門和住戶部門的總負債除以GDP。若按此口徑，社科院國家金融與發(fā)展實驗室研究顯示，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會債務(wù)率為249%，其中，居民部門債務(wù)率約為40%，寬口徑統(tǒng)計，非金融企業(yè)部門債務(wù)率156%，政府部門債務(wù)率約為57%。
       但國際清算銀行(BIS)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，中國總債務(wù)率為255%，比社科院數(shù)據(jù)的略高一些，比央行的數(shù)據(jù)高出不少，但總體差異不算大， 且杠桿率水平也沒有高得很離譜，如截止2015年底，美國的總債務(wù)率為250%，英國為265%，加拿大為287%，日本為388%。可見我國的債務(wù)率已趕超美國，但最大的問題還在于債務(wù)提升速度過快,如美國債務(wù)率從150%攀升至250%用了30年的時間，而中國只用了10年的時間，說明中國的債務(wù)增速快得驚人。
       即便到了今年，在年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)下達之后，加杠桿的速度似乎也沒有慢下來，如易行長所提及的2015年債務(wù)增速為9%，若今年仍為9%，則按社科院的250%的債務(wù)率計算，今年的債務(wù)率就會達到272.5%。事實上，根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，今年1-6月份國企負債總額835497.2億元，同比增長17.8%，而同期名義GDP增速為7.24%，那么，國企債務(wù)率的增速為9.84%，顯然也要高于央行的估算。
       比較2015年6月國企的債務(wù)增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于國企債務(wù)總額占所有非金融企業(yè)債務(wù)的比重估計在三分之二左右，這也意味著企業(yè)部門的債務(wù)增速應(yīng)該還是兩位數(shù)的。從居民部門看，上半年居民新增房貸規(guī)模超過2萬億，而去年全年不過是2.5萬億，說明居民加杠桿速度遠遠勝過企業(yè)。
       此外，財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全國一般公共預算支出超8.9萬億元，同比增長15.1%，但財政收入增長只有7.1%，這意味著財政支出是收入的兩倍以上，中央加杠桿和地方加杠桿都十分明顯。
       通過分析企業(yè)、居民和政府這三大負債主體在今年上半年的債務(wù)增長情況，不難發(fā)現(xiàn)，2016年全社會的杠桿率的增速不僅沒有下降，而且還有加速勢頭。
       為何降杠桿會如此之難
       中國杠桿率水平的大幅抬升始于2009年，當時主要是為了避免美國次貸危機對中國經(jīng)濟的沖擊而推出了兩年四萬億的投資計劃，使得地方和企業(yè)的債務(wù)率水平大幅上升。為何2009年之后中國的杠桿率水平會大幅上升呢？
       主要原因是2008年以后拉動經(jīng)濟的動能已經(jīng)略顯不足，如中國的粗鋼產(chǎn)量增速在2005年已經(jīng)見頂，預示中國重化工業(yè)高增長的時代已經(jīng)過去。2007年 GDP增速創(chuàng)下14.2%的歷史高點后開始回落，如2008年就回落至9.6%，如果沒有兩年四萬億的強刺激，則經(jīng)濟調(diào)整的步伐會更快到來。當 2009-10年的大規(guī)模投資結(jié)束之后，GDP增速便連續(xù)六年回落至今，這不僅是由于全球經(jīng)濟的疲弱，更是與中國的勞動力成本上升、產(chǎn)能過剩、技術(shù)進步放緩有關(guān)。
       但是，我國一直把維持經(jīng)濟中高速增長作為主要經(jīng)濟目標，這就導致經(jīng)濟的實際增速超過潛在增速，所付出的代價就是企業(yè)和政府部門加杠桿。如2012年下半年國務(wù)院批準了寶鋼和武鋼分別在湛江和防城港的巨額投資項目，這是逆周期政策，其目的就是要穩(wěn)增長，但導致的結(jié)果卻是企業(yè)的債務(wù)率進一步上升，且產(chǎn)能過剩問題更加突出，4年以后的今天又宣布寶鋼和武鋼合并，這說明當初為了穩(wěn)增長所付出的代價不容忽視。
       前面講的是由于經(jīng)濟潛在增速下降，為了穩(wěn)增長必然要刺激經(jīng)濟，導致貨幣超發(fā)、債務(wù)增加，這必然導致杠桿率上升。那么，如果降低經(jīng)濟增速，是否就可以實現(xiàn)降杠桿目標了呢？我覺得也未必能降多少，因為中國經(jīng)濟發(fā)展到如今這個階段，盡管增速領(lǐng)先于全球，但人口老齡化問題已經(jīng)凸顯出來了，也就是說，是未富先老。過去的高增長可理解為是“欠賬式增長”，即以儲戶被動接受低利率和勞動力低工資模式來謀求經(jīng)濟的高增長，這種模式隨著新勞動法的實施和利率市場化推進，就難以為繼，促成了如今投資意愿不足。
       另一方面，由于國家在經(jīng)濟高增長時期沒有及時補足在社會保障和公共服務(wù)上的應(yīng)有投入，隨著人口老齡化，過去的欠賬就要不斷償還了，如社會養(yǎng)老金方面的缺口、 城鄉(xiāng)之間在社會保障方面的落差、醫(yī)療教育投入不足等，都需要今后國家財政的不斷投入，因此，中央政府和地方政府今后仍將加杠桿，以應(yīng)對老齡化和農(nóng)業(yè)人口市民化產(chǎn)生的在社會保障和公共服務(wù)方面的巨大需求。
       中國與日本和韓國這兩個二戰(zhàn)之后成功轉(zhuǎn)型的高收入國家相比，差距就在于債務(wù)增長過快，因為日韓都是在人口老齡化還沒有到來之前，就已經(jīng)實現(xiàn)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，成為高收入國家；而中國則過早步入到負債式增長階段，在人均GDP只有6000多美元的時候，債務(wù)率水平就大幅提升，這對于未來經(jīng)濟的可持續(xù)增長是嚴峻的挑戰(zhàn)。
       未來五年總債務(wù)率水平會是多少
       易行長所提出的“短期要穩(wěn)杠桿”的觀點非常符合實際，因為目前杠桿率水平仍在快速上升，若能穩(wěn)住，不讓它上升就已經(jīng)不錯了。如前所述，假設(shè)2015年的總債務(wù)率為250%，2016年的總債務(wù)率增速為9%，則2016年總債務(wù)率即達到272.5%。那么，2017-2020年的杠桿率水平究竟是降還是升呢？
       我們不妨先看一下官方對總體債務(wù)率的評價：6月23日國家發(fā)展改革委、財政部等部門的相關(guān)負責人在國新辦吹風會上，對中國債務(wù)率進行分析，得出的結(jié)論是， “中國的整體債務(wù)和杠桿率不高；中國的債務(wù)情況各領(lǐng)域不均衡，非金融領(lǐng)域較高； 中國政府債務(wù)對GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負有擔保責任的債務(wù)和可能承擔一定救助責任的債務(wù)，2015年全國政府債務(wù)的杠桿率上升到41.5%左右。上述債務(wù)水平低于歐盟60%的預警線，也低于當前主要經(jīng)濟體。“
       這意味著，政府和居民部門未來還有繼續(xù)加杠桿的空間，如政府部門加到60%，也僅僅是達到歐盟預警線的水平，而居民的杠桿率水平，美國大約是80%左右，是中國的兩倍，日本也在65%左右，歐元區(qū)在60%左右，故中國居民繼續(xù)加杠桿的空間應(yīng)該也可以從目前的40%提高至60%。從這兩項看，居民和政府部門合計可以把債務(wù)率水平提高40%左右。
       從目前看，居民加杠桿的勢頭迅猛，原因在于對一二線城市房價上漲的預期較高。假如今后五年房價維持在高位不跌，這意味著房價收入比仍然很高，居民購房的杠桿率水平也會繼續(xù)提高。假如房價出現(xiàn)下跌，則另當別論。
       從政府債務(wù)率的角度看，如前所述，中國經(jīng)濟過去是欠賬式增長，今后若要繼續(xù)保持增長，則必然負債式增長，故政府部門的杠桿率提升是必然趨勢。無論是當今的積極財政政策，還是PPP投資模式，都會加大政府的債務(wù)水平。
       大家公認的企業(yè)杠桿率過高問題，其實是非金融企業(yè)的債務(wù)率為全球最高。要降低企業(yè)的債務(wù)率，無非就是兩個路徑，一是新一輪高增長周期啟動，企業(yè)盈利提高，則債務(wù)率有望回落。另一種情形則是發(fā)生危機，如美國的次貸危機，通過企業(yè)破產(chǎn)倒閉來去杠桿，即經(jīng)濟硬著陸。如果中國經(jīng)濟發(fā)生硬著陸，則極有可能是房價大幅下 跌引發(fā)的，這也意味著居民部門也會去杠桿。簡言之，未來五年如果發(fā)生經(jīng)濟硬著陸，則杠桿率必然下降。
       那么，如果經(jīng)濟見底回升，新一輪經(jīng)濟周期啟動呢？我覺得短期見底回升有可能，但畢竟中國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長階段回落到中高速增長階段，其深層原因是勞動人口 的減少和流動人口的減少導致勞動力成本的上升、消費需求增速的下降，從供給端和需求端兩方面制約經(jīng)濟增長，故長期看，未來經(jīng)濟能維持L型已經(jīng)很不容易了。
       維持經(jīng)濟中高速增長也是重要政策目標，這意味著未來五年的投資增速要在目前的水平上繼續(xù)保持穩(wěn)定，這主要靠基建投資保持高增長，而當前及今后基建投資的總體回報率水平較低，也就是政府杠桿率水平會繼續(xù)抬升。
       假如一二線城市房地產(chǎn)泡沫不破，則房地產(chǎn)投資增速也有望進一步上升，這又會加大杠桿率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房價快速上漲勢頭，又要防止房價過快下跌，所以，我不認為今后房地產(chǎn)投資增速還會快速上升，制造業(yè)投資增速也將維持在低位。
       從以上分析得出的結(jié)論是，如果中國經(jīng)濟硬著陸，即發(fā)生系統(tǒng)性金融危機，則企業(yè)和居民部門去杠桿，全社會杠桿率會被動下降；如果經(jīng)濟走L型，則全社會杠桿率仍會進一步提升。
       從具體的數(shù)據(jù)預測看，今年居民新增房貸估計超過4萬億，比去年增長60%以上，假如今后四年房貸零增長，即每年新增量維持在4萬億，則2016-2020五年居民新增房貸就會達到20萬億，故到2020年居民部門債務(wù)率可能達到或超過60%（如果再加上其他消費貸）。如果政府部門的狹義債務(wù)率也從當前的 40%左右提升到60%，那么，到2020年，僅居民部門和政府部門兩項的債務(wù)率就提高40%；假定2016年全社會總債務(wù)率為270%（如前計算為 272.5%），非金融企業(yè)部門的債務(wù)率維持不變，那么，至2020年的總債務(wù)率將達到302%。
       竊以為，到2020年經(jīng)濟穩(wěn)增長目標可以實現(xiàn)的情況下，總債務(wù)率超過300%是大概率事件。也就是企業(yè)“穩(wěn)杠桿”目標實現(xiàn)的情況下，社會總杠桿率也得超過300%。假如企業(yè)穩(wěn)杠桿難以實現(xiàn)，但每年的債務(wù)率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢？即按社科院口徑——非金融企業(yè)部門債務(wù)率156% （2015年）計算，到2020年非金融企業(yè)的債務(wù)率水平增加43%，達到199%。則對應(yīng)的全社會總債務(wù)率達到343%以上。
       綜上所述，如果經(jīng)濟不出現(xiàn)硬著陸，則到2020年，全社會總債務(wù)率一定會超過300%，在企業(yè)杠桿率控制得非常好的情況下，300%應(yīng)是下限，如果控制基本奏效，如把企業(yè)的債務(wù)率增速降至5%，則會達到340%左右的水平。如果失控，則債務(wù)率水平會更高。當然，從各國去杠桿的史實看，通常都是通過危機爆發(fā)的方式來去杠桿，這是最快速的方式，過程可能很痛苦。但長痛不如短痛，其實危機真爆發(fā)了，也不會太可怕，但一味去謀求“無痛療法”，最終則不得不接受更大的痛苦。