若政策發生放松，核心或是放松總量的污染考核指標，而不是下調限產比例，今冬的環保考核任務依然艱巨。生態環境部制定政策的核心是考察空氣質量等指標，是否限產只是完成任務的手段。如果政策發生調整，核心或是對總量指標邊際放松，調整的原因則包括實體企業經營困難、部分基建項目推進較慢、今年空氣質量達標的難度依然較大等。

      地方政府或對“一刀切”式的政策進行糾正，但環保的壓力決定了限產或只會結構性的調整，而很難出現總量的大幅下降。污染防治的政治要求，對地方政府形成了強約束，因此有激勵去配合、甚至擴大限產比例。即使生態環境部赦免限產比例等要求，但是地方政府是否會降低實際的限產比例，仍然要取決于環保任務的壓力大不大。

      生產端來看，工業增加值增速保持平穩，限產政策對實際生產的干擾作用或低于市場的認知。假設限產比例下降，會對供需造成多大沖擊？企業生產會根據市場價格和盈利情況作出理性選擇，去年以來雖然限產嚴厲，但上游產業工業增加值增速保持平穩，或說明企業有“暗地”加碼生產的情況，即使限產時間下降，增產意愿和能力或許也要打一個折扣。

      需求端來看，環保限產邊際放松，或對基建項目等需求的恢復有促進作用。環保的強調，也對需求起到一定抑制，基建等項目工程因為污染問題或被推遲或停滯，一旦環保限產的要求有一定程度放松，在下半年強調推進基建補短板、財政政策更加積極的背景下，基建等項目的推進或得到一定加速，需求的上升或對沖部分供給的增加。

      價格端來看，限產比例如果適當放松，供給增加產生的壓力或有限。以鋼鐵行業為例，假設京津冀限產比例從去年50%下降至30%，去年四季度河北地區鋼材產量5000萬噸左右，全國鋼材銷量2.2億噸，今年四季度增加供給約2100萬噸，銷量若增長8%需求增加1778萬噸，供給沖擊或在300萬噸左右的水平，價格或出現一定回調，但應在可控范圍。

      市場觀點：底部區域積極樂觀，周期被低估。不論是地方實際限產比例下調幅度，還是對供需造成的沖擊，或都將低于市場當前的預期，在經濟不出現失速情況下，我們判斷周期品價格較難出現大幅度下跌的情況，周期行業ROE與盈利有望維持在合理水平，關注后續具體政策細節的公布。市場大勢方面，8月社融、工業增加值、社零等數據均出現反彈，投資增速下降幅度也有所收窄，經濟邊際改善的信號出現，底部特征愈加明顯，重申積極樂觀，建議進行中期布局，金融地產仍是中堅力量，周期和成長具備彈性。選股方面，優質龍頭仍是第一選擇。

      如果限產比例下調，市場將受到怎樣影響？

      本周，受財新等媒體報道的環保限產比例或下調的消息影響，市場對于環保限產政策的持續性產生了較大的分歧，對上游周期品價格的擔憂開始彌漫，受此影響，從期貨市場到股票市場，周期品價格出現了急劇下調。那么，如何理解環保限產政策的制定邏輯，如果真的降低限產比例，市場所受影響幾何？

      若政策發生變化，核心內容或在總量的污染考核指標上進行放松，而不是直接下調限產的比例。政策調整的消息傳出后，市場普遍預期今年采暖季限產的比例會大幅度下降，實際情況是否如此？從生態環境部的政策制定角度出發，核心的要求是環境質量達到一定標準，目前集中體現在空氣質量指標上，而限制生產只是實現目標的途徑之一。因此，我們理解，如果政策真的發生放松，應該是在總量的污染指標上進行一定的放松，而不是直接要求限產比例下降，更不會指導加大生產。去年京津冀及周邊地區冬季大氣治理方案中要求空氣污染指標下降15%，今年8月治理方案征求意見稿則是降低至5%。

      政策變化的意圖涉及實體經營困難、基建項目推進較慢與通脹壓力、今年空氣質量達標任務艱巨等多方面原因。如果政策變化，可能有三方面的原因。第一，近幾年的供給側改革開始，雖然緩解了上游產業的供給過剩和虧損問題，但是也使得上下游的利潤分配出現分化，下游企業成本上升，經營出現一定困難，環保限產加劇了這一問題。此外，“一刀切”的政策也讓許多中小企業被強制關停，在經濟下行壓力下中小企業生存環境堪憂。第二，今年基建項目推進較慢，部分原因與環保要求高有關，此外，下半年如果基建需求回升，大面積限產也可能推高價格，對通脹形成進一步壓力。第三，2017年冬季空氣質量達標情況較好，今年空氣質量基礎整體不如去年，從任務完成的角度看，今年適當調低指標要求，是比較切實的做法。

      地方政府或對“一刀切”式的政策進行糾正，但環保的壓力決定了限產或只會結構性的調整，而很難出現總量的大幅下降。地方政府會不會大幅度下調限產的比例呢？我們需要弄清楚，地方政府之前限產的核心動力到底來自哪里。不論是三大攻堅戰中污染防治的總要求，還是各年環保部出具的階段性考核指標，都對地方政府形成了強約束，通過“簡單粗暴”的限產直接完成污染防治任務，成為了一種“理性”的選擇。因此，雖然環保部在去年相關計劃中明確過重點城市的限產比例，但地方對限產本身也是支持配合，甚至擴大進行的。這一點，從環保部與地方政府的政策內容中可以看出一些端倪。今年以來，環保部在督查期間，專門研究制定了《禁止環保“一刀切”工作意見》，明確反對“不分青紅皂白”實施集中停業停工行為，而今年三季度嚴厲程度超出預期的限產中，唐山市政府的相關文件明確指出過因為城市空氣質量排名較差，將提前進行錯峰生產并且對鋼鐵行業限產50%（據華爾街見聞）。結論是，地方政府限產的根本動機并非來自環保部的直接限產要求，而是環保指標的考核壓力，即使環保部赦免限產比例的要求，但地方政府制定具體政策時是否會降低限產比例，仍然取決于環保指標考核的壓力大不大。從上面的分析中可以發現，今年雖然空氣質量要求低于去年，但完成難度并不低，地方政府可能會對“一刀切”政策進行糾偏，對限產進行結構性調整，但大面積整體性的降低限產比例的可能性或不大。

      如果政策真的在一定程度上降低限產的比例，那么會對行業的供需兩方面產生怎樣的影響，周期品價格會出現大幅下跌嗎？

      生產端來看，工業增加值增速保持平穩，限產政策對實際生產的干擾作用或低于市場的認知。雖然政策可以對企業的生產時間進行限制，但是企業仍然會根據市場的價格和盈利情況作出最自己更加有利的選擇，比如，在盈利情況較好的時候，在能夠生產的時期加大生產負荷，減少停產帶來的影響。近一年的情況來看，雖然整體的固定資產投資增速在下降，終端需求不佳，但是PPI增速與盈利情況均保持在較高的水平，企業仍然有“暗地”加碼生產的動力。數據上看，上游產業的工業增加值增速表現較為平穩，與投資增速出現顯著的分化，在一定程度上驗證了這種可能性。那么，在這樣的背景下，即使限產的比例下降，企業實際能夠增產的意愿和能力也需要打一個折扣，實際供給的增加或有限。

      需求端來看，環保限產要求的邊際放松，或對基建項目等需求的恢復有促進作用。環保的強調，除對企業生產產生負面作用外，其實也對需求起到一定抑制，基建等項目工程因為污染問題或被推遲或停滯，一旦環保限產的要求有一定程度放松，在下半年強調推進基建補短板、財政政策更加積極的背景下，基建等項目的推進或得到一定加速，這對周期品的需求反而形成一定利好，對潛在的供給沖擊形成一定緩解。

      價格端來看，限產比例如果適當放松，供給增加產生的壓力或有限。假設限產比例確有一定的下降，比如從去年的冬季京津冀的50%下降至30%，那么價格會承壓多少？以鋼鐵行業為例，今年以來庫存水平一直處于較低水平，目前社會鋼材庫存維持在1000萬噸左右，在二季度需求較低的情況下，也一直保持去庫的節奏，供需格局處于較好的水平。考慮主要產區河北省冬季限產比例從50%下降至30%，相比于去年同期，今年供給增加鋼材2100萬噸左右，考慮到地產投資增速依然在高位，同時年底基建投資需求或一定企穩，假設鋼材四季度銷量較去年同期增長8%，增加需求約1800萬噸，造成的供給沖擊在300萬噸左右，和目前的庫存水平相比，依然在可控范圍之內，鋼價在之前高位水平上或有一定幅度回調。綜合上述兩個方面的分析，限產下降的實際空間與價格回調壓力或都低于市場預期，近期市場反應存在一定過度的嫌疑。

      傳統行業產能利用率已經恢復到相對較高的水平，環保限產邊際調整無礙行業中期格局的穩定。上邊的分析指出，環保要求的邊際調整，不一定帶來限產比例的大幅下調，即使出現一定的下調，對于供給、需求與價格也未必形成巨大壓力。中期來看，供給側改革推動下，行業的整體負債率與杠桿率已經大幅下降，盈利能力好轉，產能利用率的維度看，整個工業部門也已經回升至75-77%的較為理想的區間。只要經濟不發生的大的失速情況，需求沒有崩潰性下滑，很難再次出現之前連續多年的惡性通縮情況。因此，整個行業的ROE仍有望保持穩定。

      最后，機構近期對周期板塊的持倉比例較低，短期向下的相對壓力不大。從交易層面來看，由于經濟下行壓力較大，加之投資增速回落幅度超出預期，市場此前對于周期板塊的預期較為悲觀，導致持倉情況不理想。今年一季度與二季度的基金持倉數據顯示，周期板塊的持倉比例和超配比例均持續下降，目前顯著低于歷史平均水平。在近期對機構投資者的走訪中，也反饋周期板塊的加倉比例并不是特別高。

      市場觀點：底部區域積極樂觀，周期被低估。上面的分析指出，總量污染指標的要求可能下降，限產或將進行一些結構性的調整，但整體大幅放松的可能性不高，周期板塊存在一定向上修復的機會，關注后續各地具體政策的細節。市場大勢方面，8月社融、工業增加值、社零等數據均出現反彈，投資增速減緩的幅度也有所收窄，經濟邊際改善的信號出現，市場底部特征愈加明顯，重申積極樂觀，建議投資者進行中期布局，金融地產仍是中堅力量，周期和成長具備彈性。選股方面，無論什么板塊，優質龍頭公司仍然是第一選擇。