本輪供給沖擊的廣度和深度均超預期。一方面體現為資源再配置導致勞動市場短期出現供需錯配，另一方面則是供應鏈問題持續發酵，加上企業治理思維的轉變，供給彈性總體上出現超越短期的下降。資源再配置將在中長期內改善經濟增長的可持續性，但供給彈性下降在未來數月甚至更長一段時間內繼續支撐物價，限制增長。此外，供給沖擊導致的成本上升或不利于緩解疫情帶來的債務負擔，亦限制下半年的增長空間。這種情況下，宏觀政策將呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合。

　　供給沖擊的一個重要體現是資源再配置短期帶來勞動市場供需錯配。供給沖擊較需求沖擊更容易導致資源或要素再配置，近期A股不同板塊的員工人數增速分化明顯，民工就業半徑也較疫情之前縮小，表明我國勞動力正經歷行業與區域再配置。中低端勞動力市場求人倍率和失業率同時上升，民工職業培訓比率創多年新高，均表明勞動市場供需錯配已經顯現。美國勞動力再配置效應較2008年次債危機后更為顯著，而供給沖擊疊加財政刺激亦導致其勞動市場供需錯配比我國更為顯著，勞動參與率也較其他主要經濟體下降更多。

　　供給沖擊的另一個重要體現是供應鏈問題持續發酵。主要經濟體生產受阻，供應配送時間亦不斷延長，美國主要港口的出口空箱比率創25年新高，其供應配送時間今年年底仍可能較去年同期長70%-160%。我國對海外供應鏈依賴靠前的行業有計算機、電子及光學、汽車制造、焦炭生產和精煉石油產品、基本金屬制造、化學原料及化學制品，橡膠和塑料制品等。研究表明，這些產品的海外供給多數處于歷史分位數的65%-90%，而我國國內供應商交貨時間近期也進一步延長，均意味著供應鏈問題短期內或難以緩解。

　　勞動市場摩擦和供應鏈受阻共同降低了供給彈性，而企業治理思維的轉變表明供給彈性下降可能是新常態而非曇花一現。疫情導致數字經濟加速發展，部分無接觸經濟的供給彈性因此而上升，但破壞快于創新，供給沖擊總體上導致供給彈性下降。其中偏上游的行業由于對海外投入品的依賴度較高，疊加國內環保和碳達峰對產能的約束，供給彈性較疫情前明顯下降。疫情導致企業治理從之前主要注重效率往兼顧安全轉變，供應鏈縮短和供應商多元化推升成本，供給彈性的下降或將成為新常態。

　　展望未來，經濟面臨兩大主要矛盾，即成本上升和償債壓力，從供給與需求兩端限制經濟增長。我們預計2-4季度GDP同比增速或為7.6%、5.8%、5.0%，全年或達8.5%左右。基準情形下，PPI仍將維持較高水平，2-4季度PPI同比或分別為8.0%、8.5%和7.6%，全年同比達6.5%左右，2-4季度CPI同比或為1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%左右。成本上升或侵蝕某些企業的盈利，增加非金融部門的債務償還難度。我們預計宏觀政策組合是，緊信用的背景下，貨幣支持財政發揮更大作用，包括普惠金融等準財政行為。