1.國內合成樹脂龍頭，拓展生物質化工打開成長空間

1.1. 深耕合成樹脂產業，產業鏈一體化優勢顯著
       公司是國內合成樹脂行業龍頭企業，拓展生物質化工打開成長空間。公司建于 1979 年，前身是刁鎮糠醛廠；1987 年，公司進軍呋喃樹脂行業，次年成功 打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”全產業鏈；1992 年，開始涉足酚醛樹脂產業；1994 年，經過股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海證券 交易所主板上市。目前，公司已發展成為國內合成樹脂行業龍頭企業，其中酚醛 樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、全球前列。
       在專注合成樹脂業務的時，依靠科研創新，公司將農作物廢棄物玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并高效利用，形成了擁有自主知識產權的生物質精煉技術，不僅生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品，同時可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，形成生物質化工產業與合成樹脂產業產業鏈。2019 年，大慶百萬噸秸稈一體化項目落地建設，來逐步達產將打開長期成長空間。

公司目前主營業務為合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的、生產、銷售，產業覆蓋生物質精煉、高性能樹脂及復合材料、鑄造輔助材料、健康醫藥、新能源、衛生防護等領域。截至 2020 年，公司擁有酚醛樹脂產能 36.17 萬噸，產量近 40 萬噸；呋喃樹脂產能 10 萬噸，產量 10.68 萬噸；酚醛樹脂和呋 喃樹脂的市占率均居國內第一。公司的酚醛樹脂廣泛應用于耐火材料、摩擦材料、 保溫材料、涂覆、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領域，是“神舟”系列飛船返回艙原材料制造商、國內最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應商和國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。
       1.2. 公司股權結構清晰
       公司股權結構清晰，實控人為唐一林、唐地源父子。截至 2021 年 9 月 30 日， 公司控股股東為唐一林，實際控制人為唐一林和唐地源父子，屬于一致行動人， 合計持股比例為 19.67%，其中唐一林直接持股比例為 18.13%，唐地源直接持股 比例為 1.54%。公司控股子公司共 53 家，境內控股子公司 36 家，境外控股司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主營業務為酚醛樹脂、環氧樹脂復合材料的研發、生產及銷售。（報告來源：未來智庫）

1.3. 酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源
       公司核心主營業務維持穩健增長。2020 年，公司實現營業收入 83.19 億元， 同比增長 41.44%；實現歸母凈利潤 8.77 億元，同比增長 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情發展態勢和各國疫情防控政策影響，衛生防護用品業務大幅下滑，但 公司前三季度營業收入較上年同期仍增長 0.95%，如扣除衛生防護用品實現的銷收入和毛利，2021前三季度公司主營業務實現銷售收入 60.29 億元，同比增 長 43.22%；實現毛利 14.85 億元，同比增長 33.73%。
       酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源。公司緊緊圍繞高性能樹脂及復合材料、鑄造輔助材料、生物質精煉等主要產業，進一步完善產業生態的整體布局， 及時主動調整產品結構，積極開拓境內市場。酚醛樹脂和呋喃樹脂貢獻主要業績， 2019 年之前，酚醛樹脂和呋喃樹脂營收合計占比 65%左右，毛利合計占比 60% 左右。2020 年因衛生防護用品大幅增長，酚醛樹脂和呋喃樹脂占比有所下滑。
       公司整體利潤率較為平穩，環氧樹脂毛利率增幅較大。2020 年之前，公司整利潤水平較為平穩；2020 年，受國內外疫情的影響，公司衛生防護用品板塊實 現增長，實現收入 23.01 億元，毛利 14.98 億元，帶動公司整體利潤率上升，毛利率達 37.23%，凈利率達 10.69%。2021 年以來，受新冠肺炎疫情發展態勢和各國疫情防控政策影響，前三季度公司衛生防護用品業務僅實現收入 2.33 億元，實現毛利 5908 萬元，公司整體利潤率有所下滑。分板塊來看，2020 年酚 醛樹脂毛利率達 23.73%，呋喃樹脂毛利率達 25.83%，環氧樹脂毛利率 22.34%， 其中環氧樹脂近幾年毛利率提升較為明顯，主要得益于公司始終聚焦于特種環氧 樹脂的生產和研發。

公司整體費用率呈下降趨勢，研發投入持續增長。2020 年，公司的銷售費用率為 4.12%，管理費用率 3.76%，財務費用為 1.71%，期間費用率（不含研發） 合計 9.59%，較 2016 年下降 4.18pct，近幾年公司期間費用率（不含研發）整體 呈下降趨勢。公司近幾年來持續加大研發投入，在研項目數量始終保持較高水平， 2020 年研發費用達 3.42 億元，研發支出持續增長，占比穩定在 4%-5%。

2.深耕酚醛樹脂行業30年，龍頭地位穩固

2.1. 產能近五年復合增速達 7.7%
       國內酚醛樹脂產能穩步增長，近五年復合增速達 7.7%。經過多年發展，我國在酚醛樹脂的產品開發、工藝改進、質量控制和售后服務等方面均取得了較大發展，我國已成為酚醛樹脂生產大國。近年來，我國酚醛樹脂行業進入穩定增長期， 2014-2019 年，我國酚醛樹脂的總產能從 116.0 萬噸增加至 167.9 萬噸，年復合 增長率達 7.7%，總產量從 89.7 萬噸增加至 137.1 萬噸，年復合增長率為 8.9%。
       國內酚醛樹脂行業 CR5 近 50%，行業集中度仍有較大提升空間2020 年，國內酚醛樹脂行業 CR5 達 49.76%，其中山東圣泉新材料市占率居國內第一，市占率達 20.95%。隨著國家環保政策趨嚴，一些排放超標、技術落后、產能有限的小企業將面臨淘汰，通用型酚醛樹脂的增速可能將會放緩。規模較大的酚醛樹脂生產企業通過技術創新，開發專用型的改性酚醛樹脂，并加快產品迭代，提升對下游市場需求的響應速度，以實現業務規模的增長，未來行業集中度還將進一步提升。

2.2. 光刻膠用酚醛樹脂打破國外壟斷，特種環氧樹脂利潤率領先同行
       酚醛樹脂下游需求領域持續拓展，需求復合增速達 8.8%。2019 年，我國酚醛樹脂制品主要應用領域中，酚醛模塑料、木材加工和層壓板、研磨和摩擦材料三大應用領域占消費總量的比例分別為 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛樹脂憑借其耐熱性好、阻燃性好、機械強度高、電絕緣性能優良成為風力發電機葉片的重要原料之一，其需求量也將隨風力發電的蓬勃發展而大幅提升。此外，酚醛樹脂性能優異且價格低廉，是鑄造材料、耐火材料、模塑料、電子材料的基礎原材料；因其低煙低毒特性，酚醛樹脂在機場、火車站、學校、醫院等公共建筑設施及飛機內部裝飾材料的應用也逐漸增多。我國酚醛樹脂消費量從 2014 年的 91.8 萬噸， 穩步增加至 2019 年的 139.8 萬噸，年復合增長率為 8.8%。
國內環氧樹脂行產能穩步增長。2014-2019 年，我國環氧樹脂產能由 2014 年 的 206.9 萬噸上升至 2019 年的 279.7 萬噸，年復合增長率為 6.22%。受環保、 國家政策等因素影響，行業整體開工不足，維持在五成左右，2014-2019 年，我國環氧樹脂的產量從 108.3 萬噸提高到 116.2 萬噸，產量仍有較大上升空間。
       環氧樹脂應用領域拓寬，帶動消費量持續提升。2014-2019 年，我國環氧樹脂總消費量從 125.8 萬噸提升至 161.0 萬噸，年復合增長率 5.06%。環氧樹脂消費量不斷增加，主要得益于環氧樹脂優良的物理力學及電絕緣性能、與各種材料的粘結性能、使用工藝的靈活性能使得其應用領域進一步拓展。2019 年，我國環氧樹脂制品最大的應用領域為涂料，占比 47.2%；其次是電子電器，占比 27.0%；復合材料及其他和膠黏劑占比分別為 23.1%和 2.7%。

公司深耕酚醛樹脂行業30年，光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷。公司于 1992 年進軍酚醛樹脂行業，通過持續科技創新，陸續推出各類環保型、耐熱及增韌改性高性能酚醛樹脂、印制電路板及光刻膠用電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹脂以及航空航天用高強度酚醛預浸料、高強低密度酚醛 SMC、阻燃增強輕質酚醛 輕芯鋼、改性阻燃酚醛泡沫等產品，2018 年公司被評為國家制造業單項冠軍示范 企業（酚醛樹脂）。2018 年公司成功開發出光刻膠用線性酚醛樹脂，打破國外壟 斷，成為國內唯一量產芯片光刻膠用線性酚醛樹脂供應商，其中 PCB 用電子級酚 醛樹脂國內市占率達 70%。
       公司始終聚焦于特種環氧樹脂，利潤率高于同行。當前國內普通環氧樹脂供大于求，市場競爭激烈，而特種環氧樹脂生產企業較少，大量產品依賴進口。公司環氧樹脂生產線于 2012 年建成并投產，從投產初始就定位于特種環氧樹脂產品生產、研發，利潤率高于同行，2020 年公司環氧樹脂毛利率達 22.34%，同行宏昌電子的環氧樹脂板塊毛利率為 14.85%。（報告來源：未來智庫）

2.3. 公司酚醛樹脂市占率超 25%，碳素陽極或將帶來需求增量
       公司酚醛樹脂市占率國內領先，募投項目投產后將成為全球行業龍頭。截至 2020 年，公司酚醛樹脂產能達 36.2 萬噸，產量達 39.5 萬噸，境內銷量為 37.28 萬噸，此外，2021 年公司 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產后，公司酚醛樹 脂實際產量將超過 60 萬噸，將成為全球最大的酚醛樹脂供應商。2014-2020 年，公司酚醛樹脂板塊營收從 18.97 億元增長到 27.36 億元，年復合增長率為 7.6%，毛利率一直維持在 25%左右的較高水平。

公司發布電解鋁核心原材料新品，或將為酚醛樹脂帶來需求增量。作為電解鋁生產中的核心原材料，炭素陽極傳統生產工藝以石油焦作為骨料，以煤瀝青作為結合劑。公司歷經 5 年時間，自主創新研發出導電型酚醛樹脂，可 100%替代傳統煤瀝青作為結合劑生產酚醛樹脂炭素陽極。圍繞該產品公司已單獨或共同申請 9 項專利，其中已授權 6 項。

       3.呋喃樹脂產銷量國內領先，打造鑄造造型材料領域最全供應商

3.1. 市場規模持續擴大，公司霸主地位穩固
       國內呋喃樹脂產量持續增長，圣泉集團市占率超 20%。2019 年，國內呋喃樹脂產量達 48.3 萬噸，同比增長 4.1%，2014-2019 年復合增速 3.2%。從生產規模 及研發實力看，國內呋喃樹脂生產企業規模普遍偏小，技術開發能力相對較弱， 低水平重復建設現象依舊明顯，市場競爭比較充分，市場集中度較低。公司屬于 國內呋喃樹脂行業第一梯隊，具備較強的研發能力，截至 2020 年，公司呋喃樹脂產能 10 萬噸，境內銷量 9.6 萬噸。
       3.2. 下游需求領域不斷拓展，風電有望成為主要增長點
       受下游鑄造業需求拉動，呋喃樹脂消費量持續攀升。2019 年，我國呋喃樹脂消費量達到 42.9 萬噸，同比增長 3.4%，2014-2019 年復合增速 2.6%。隨著鑄件 需求結構和技術要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型 工程配套鑄件等領域的應用不斷拓展。未來，我國下游鑄件、鋼鐵等產業受“中國 制造 2025”、“十四五”發展規劃等相關政策影響，將會進一步發展，作為鑄件生產 的重要原材料，呋喃樹脂的消費量將會穩步增長，預計 2024 年我國呋喃樹脂消費量將達到 48.8 萬噸。
       我國風電行業在近年來快速發展，每年新增風電裝機容量不斷增加，有望拉動呋喃樹脂需求持續增長。作為新能源主力軍之一，風電在 2020 年持續維持高景氣度。截至2020 年，我國發電新增設備容量為 1.91 億千瓦，其中風電并網裝機容量達7167 萬千瓦，占比高達 37.5%，躍居第一。2020 年風電累計裝機容量突破 2.8 億千瓦，持續創新高。未來隨著風電行業持續高景氣，風電鑄件需求將得到顯著提升，進而拉動呋喃樹脂需求持續增長。
       3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本優勢顯著
       呋喃樹脂產銷量國內領先，主要原材料糠醛實現部分自供。公司于 1987 年進軍呋喃樹脂，目前已經發展成為鑄造造型材料領域最全供應商，產品主要包括呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑等。截至 2020 年， 公司呋喃樹脂產能達10萬噸，產量達 10.7 萬噸，國內市占率超過20%，穩居國內第一，全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃樹脂”產業鏈，上游主要原材料已實現部分自供，成本優勢顯著。公司大慶生產基地的百萬噸秸稈一體化項目一期投產后，將新增糠醛產能 2.5 萬噸/年，原材料自給率將進一步提升，成本優勢將進一步擴大。

4.生物質能產業革命掀起，公司依靠技術優勢率先布局

4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉動生物質能源發展
       全球碳中和進程加快，政策助力生物質能發展。截至 2021 年 9 月，已有 53 個國家和歐盟(EU)承諾實現凈零減排目標，涵蓋了發達經濟體的絕大多數二氧化碳排放。在新興市場和發展中經濟體中，承諾實現凈零排放的國家較少，約占排放總量的一半，其中大部分來自中國。在 2030 碳達峰背景下，“十四五”發展目標提出完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費。而生物質能利用主要在供電、供熱等領域實現對化石能源的替代。

       2021 年國家發展改革委、 財政部、國家能源局印發《2021 年生物質發電項目建設工作方案》，生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元。2021-2030 年，生物質清潔供熱和生物天然氣能在縣域有效替代燃煤使用，在縣域及村鎮構建分布式能源站，徹底改變農村用能結構。生物質清潔供熱和生物天然氣的應用在處理各類廢棄物的同時，產生清潔能源。預計到 2030 年，生物質能各類途徑的利用將為全社會碳減排超過 9 億噸。

生物質供應鏈升級，先進生物燃料帶動產業革命。2020-2030 年期間，生物燃料需求在既定政策情景中增加近 150 萬桶油當量/天，而主要用于乘用車的傳統乙醇占 2030 年生物燃料消費的一半以上。從 2030 年到 2050 年，先進生物燃料占 220 萬桶/天增長的大部 分，傳統乙醇仍是 2050 年最大的單一生物燃料。在凈零承諾的國家，生物噴氣燃料和先進生物柴油大幅增加，到 2050 年，生物燃料總使用量上升到 650 萬桶/天。在凈零地區，生物燃料的使用量保持在550萬桶/天左右，并日益集中于重型卡車、 航運和航空。到 2050 年，生物飛機燃料約占所有航空燃料的 40%，先進生物燃料占全球生物燃料使用總量的近 90%，帶動了生物質燃料產業發展。
       4.2. 作物秸桿有望成為國內零碳經濟中潛力最大的生物質能來源
       生物質能是重要的可再生能源，比目前全球能源消費總量大 2 倍。生物質是指通過光合作用而形成的各種有機體，包括所有的動植物和微生物。人類歷史上最早使用的能源是生物質能。所謂生物質能，就是太陽能通過光合作用貯存 CO2， 轉化為生物質中的化學能，即以生物質為載體的能量。它直接或間接地來源于綠色植物的光合作用，可轉化為常規的固態、液態和氣態燃料，取之不盡、用之不竭，是一種可再生能源，同時也是唯一一種可再生的碳源。
       我國生物質能資源量豐富，利用率空間提升巨大。目前我國主要生物質資源年產生量約為 34.94 億噸，隨著我國經濟的發展和消費水平不斷提升，生物質資源產生量呈不斷上升趨勢，預計 2030 年我國生物質總資源量將達到 37.95 億噸，到 2060 年我國生物質總資源量將達到 53.46 億噸。豐富的生物質能資源儲量為其利用提供了充足的能源儲備，隨著技術的發展改良以及生物質能的推廣，利用率也有著充分的提升空間。

       作物秸桿有望成為 2050 年中國實現零碳經濟中潛力最大的生物質能來源， 占比達 41%。中國大規模的農業種植使得作物秸稈成為中國最大的生物質資源。中國是世界上人口最多的國家,可耕地面積的利用率較高,在未來中國人口大致保持穩定的預期下，耕地面積到 2050 年也不會有較大變化。預計,未來全國作物秸桿產量極有可能保持在目前每年         4.1 億噸標煤(12EJ)的水平。

秸稈資源分布廣泛，預計產量日益增長。我國秸桿資源主要分布在東北、河南、四川等產糧大省，資源總量前五分別是黑龍江、河南、吉林、四川、湖南，占 全國總量的 59.9%。目前，估算我國秸桿產生量 約為 8.29 億噸，可收集資源量約為 6.94 億噸。近年來我國糧食產量總體保持 1%的平穩上漲趨勢，預計未來秸稈資源總量也將保持平穩上升，2030 年秸桿產生量約為 9.16 億噸，秸桿可收集資源量約為 7.67 億噸；2060 年秸桿產生量約為 12.34 億噸，秸桿可收集資源量約為 10 億噸。
       生物質發電裝機能量日益上升，碳減排量不斷增長。截至 2021 年 7 月底生物質發電裝機容量 3409 萬千瓦，同比增長 31.2%。截止 2020 年底，我國已投產生物質發電并網裝機容量 2952 萬千瓦，年提供的清潔電力超過 1100 億千瓦時。根據現有溫室氣體減排方法學進行測算，已有項目自愿減排量超過 8600 萬噸。
       預測到 2030 年我國生物質發電總裝機容量達到 5200 萬千瓦，提供的清潔電力超過 3300 億千瓦時，碳減排量超過 2.3 億噸。到 2060 年， 我國生物質發電總裝機容量達到 10000 萬千瓦,提供的清潔電力超過 6600 億千瓦 時,碳減排量超過 4.6 億噸。

4.3. 公司生物質化工技術全球領先
       率先布局生物質化工，產業鏈一體化優勢顯著。公司依靠科研創新，將農作物廢棄物玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并高效利用， 形成了擁有自主知識產權的生物質精煉技術，不僅生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品，同時，可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈， 實現了對植物秸稈的循環利用。大慶基地百萬噸秸稈一體化項目即將投產，未來成長空間廣闊。
       大慶基地利用生物質精煉技術，可以將農業秸稈中的纖維素、木質素、半纖維素分別充分利用，能生產幾千種化合物，廣泛應用于能源、化工、食品、高分子材料等眾多領 域。這些眾多的化合物產品，可以廣泛的代替石油、煤炭等化石為原料的產品；生物質精煉技術也是對纖維素漿、溶解漿、木糖、糠醛、木質素、煤化工等傳統產業 工藝技術的顛覆性革新。2019 年，大慶 100 萬噸秸稈一體化項目落地建設，一期項目年加工秸稈 50 萬噸，主要產品包括本色衛生用紙 8.8 萬噸/年，本色大軸紙12 萬噸/年，糠醛 2.5 萬噸/年，乙酸 1.5 萬噸/年，有機肥 0.8 萬噸/年。2020 年， 公司生物質化工項目展開全國布局，打開未來長期成長空間。
       公司生物質化工產品整體毛利率較為穩定，木糖為主要收入來源。公司生物質化工產品主要包括木糖、阿拉伯糖、表面活性劑、瀝青乳化劑、炭黑粘結劑等， 其中木糖占比一般超過 50%，為主要收入來源。2020 年，公司生物質化工產品實 現收入 3.0 億元，毛利率 32%；其中木糖收入 1.2 億元，占比略有下滑，主要原 因是公司為生產木糖醇儲備部分木糖原材料，減少木糖對外銷售量。截至 2020 年， 公司木糖產能 1.46 萬噸，境內銷量為 0.32 萬噸。