氧化鋁作為生產電解鋁的重要原料，在產業鏈中起到了承上啟下的作用。近日，全球首個實物交割的氧化鋁期貨在上海期貨交易所(下稱上期所)正式掛牌交易。

　　根據上期所規定，合約交易單位為每手20噸，交割單位為每一標準倉單300噸，最小變動價位1元/噸，漲跌停板幅度為上一交易日結算價±4%。標準交割品主要化學成分和主要物理性能應當符合國標GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌號的規定。

　　在此次氧化鋁期貨推出之前，國內氧化鋁主要采用比例定價(電解鋁價格的15%左右)、現貨指數定價(采用安泰科、百川、阿拉丁三家市場咨詢機構的現貨指數均價)，抑或是兩者結合的定價方式。但由于近年來氧化鋁與電解鋁的價格偏差走闊，比例定價的風險有所上升。而對于現貨指數定價來說，氧化鋁市場以長單交易為主，因此，使用樣本容量較小的現貨指數價格代表整體市場價格并不完全公允。氧化鋁市場定價機制亟待優化。

　　此次氧化鋁期貨的上市為氧化鋁交易注入了更多的流動性，重塑了價格發現機制，從而提供更為透明公平的價格標尺。同時，這也為產業鏈上下游企業提供了有效的風險管理工具，進一步提高了我國鋁產業鏈的供應鏈韌性。

　　氧化鋁總量相對過剩，云南復產節奏引關注

　　從總量上來看，氧化鋁需求受電解鋁產能天花板掣肘。我們根據2017年電解鋁供給側改革中劃定的4500萬噸的電解鋁產能天花板計算，目前的氧化鋁產能已絕對過剩1370萬噸。疊加規劃新增產能，我們預期總量過剩將進一步擴大。但短期內，一方面當下氧化鋁廠產能利用率動態調節，另一方面市場可能更多著眼于云南電解鋁復產帶來的需求提升。據云南省電力負荷管理中心及云南電力調度控制中心，6月17日，云南已宣布全面放開目前管控的419.4萬千瓦負荷管理規模，云南電解鋁復產箭在弦上。我們預計云南水電鋁此輪復產130萬噸，有望帶動氧化鋁需求增長39萬噸，全年冶金級氧化鋁需求達7892萬噸。同時，我們提示臨近四季度云南枯水季電力供應仍然存在不確定性，西南地區電解鋁再度減產風險仍存。

　　圖表 1電解鋁供給側改革后，氧化鋁產能長期過剩

　　資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

　　圖表 2中國電解鋁月度產量

　　資料來源：SMM，中金公司研究部

　　低成本新增產能投放，氧化鋁產能地域結構再布局

　　根據《氧化鋁生產工藝》(畢詩文、于海燕(2006))，我國氧化鋁產能呈現明顯的資源導向性和地域集中性。隨著國內鋁土礦資源趨于緊張和環保監察政策持續強化，我們認為未來國內氧化鋁產能將更多地向運輸成本更低的港口地區集聚。據SMM統計，2023年國內新投氧化鋁產能合計360噸。供給總量過剩格局下，我們預計低成本的新增產能可能對現有產能運行造成擠出效應，全年產能利用率將下降至81.5%，折合2023年中國氧化鋁產量達8218萬噸，同比增長4.5%。更長遠來看，我們預計高供給穩定性、低運輸成本、以及資源國對于提升產業附加值的發展訴求，將驅使氧化鋁產能向鋁土礦資源國轉移。

　　過剩預期下，價格或圍繞成本窄幅波動

　　由于氧化鋁產能總量過剩，且重啟成本的差異導致氧化鋁的供給彈性遠大于需求彈性，我們認為短期內供應緊張帶來的利潤空間將刺激氧化鋁供應的快速增長，促使供需重回平衡，因此氧化鋁價格或難出現趨勢性上行。若要打破這一局面，其必要條件是現存過剩產能大幅出清，或是電解鋁利潤大幅上行所引發的產業利潤再分配，我們預測下半年氧化鋁價格仍將處于尋底過程，利潤料將難以繼續走闊，高成本產能出清尚需時日。因此短期內，這一局面難以打破。

　　而需求側來看，我們預計年內氧化鋁產量將小幅過剩，價格仍將圍繞成本窄幅波動。目前市場的期限結構也側面印證了我們的觀點，現貨與近月合約的相對強勢更多定價了云南水電鋁復產帶來的需求增量，而遠月合約的弱勢則體現了市場對于長期產能過剩的隱憂。

　　成本方面，我們認為鋁土礦價格目前已是階段性高點，未來將隨著幾內亞鋁土礦產能的逐步釋放而下行。此外，由于庫存高企，供應充裕，今夏煤價上行壓力有限。因此我們預期氧化鋁成本或將進一步走低，帶動價格重心回落。而向后看，隨著產能地域轉移、集中度與一體化程度提升這兩條邏輯的逐步演繹，行業成本將得到進一步優化。

　　我們預測下半年，氧化鋁價格將先漲后跌，整體保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動。三季度內將主要定價云南電解鋁復產節奏，需求上升驅動價格上行。而步入四季度后，供應過剩將逐漸顯現，價格將緊貼成本端回落。

　　但同時我們也提示，國內鋁土礦開采整治措施仍較為嚴格，11月采暖季減排要求或導致氧化鋁限產，以及幾內亞政局尚不明朗。以上風險因素都可能階段性推升氧化鋁價格。

　　圖表 3全球氧化鋁供需平衡表