概述：2024年以來，全球制造業有普遍回暖的跡象，究其原因，中美庫存周期輪轉，疊加2024年全球將迎來一輪降息潮，推動制造業復蘇。全球制造業復蘇，企業補庫周期開啟，必將帶動對原材料需求，大宗商品價格有望上漲。而在各自基本面影響下，大宗商品價格走勢又有所分化。

一、2024年全球制造業普遍回暖

2024年1-3月，全球制造業綜合指數分別為50、50.3和50.6，結束了2022年9月份以來的長期位于50點以下的進程，且一季度以來持續走強。從分項指數來看，生產指數1月份躍升50以上，而后持續上升；新訂單指數略有時滯，2月份回升至50以上，且連續兩月位于榮枯線以上。

分區域看，亞洲制造業景氣程度繼續穩中向上，3月制造業PMI升至51.6；3月份美洲制造業恢復力度增強，制造業PMI升至景氣度以上，為50.6；歐洲制造業逐漸恢復，但依然較弱，仍在50以下；非洲制造業恢復相對偏弱，在49上下左右徘徊。整體看來，亞洲仍是全球制造業景氣度重要貢獻地區，歐洲有所恢復，但景氣度依然偏弱；美洲3月景氣度意外升至50.6，尤其是美國制造業景氣指數回升速度加快。

二、全球制造業分區域情況

亞洲是全球制造業景氣回升的主要貢獻區域。其中，中國、印度、東盟地區制造業發展態勢較好。

中國方面，需求回升帶動中國制造業景氣度持續攀升。1-3月，中國制造業景氣指數分別為49.2、49.1、50.8。3月份，各地企業、工地全面復工開工，制造業新動能呈現較快增長勢頭。另外，中國推動大規模設備更新和消費品“以舊換新”等擴內需政策，進一步推動國內制造業增長。3月三大重點行業高技術制造業、消費品行業、裝備制造業PMI分別為53.9%、51.8%和51.6%，均明顯上升。3月份，生產指數和新訂單指數分別為52.2%和53.0%，比上月上升2.4和4.0個百分點，新出口訂單指數為51.3%，環比上升5個百分點。內外需同步增長，外需增幅更大。

印度方面，近兩年以來，在全球制造業普遍走弱的背景下，印度制造業逆勢增長。2023年以來，印度制造業景氣指數長期維持在56點以上，2024年3月份更是達到59.1，創歷史新高。印度制造業高速發展的原因在于：1）政策大力扶持。總理莫迪2014年宣布“印度制造”戰略，為此頒布了一系列與生產掛鉤的補貼政策。這些政策涵蓋了印度國內14 個行業，僅五年印度政府就支出了2.5萬億盧比（301億美元）。2）大力吸引外資。根據數據統計，過去五年間，印度每年平均吸引外國投資的總額為700億美元，2024年4月初，印度政府宣布，未來5年內，致力于每年平均吸引外資突破1000億美元。未來印度政府或在關稅、外商投資要求外面進一步放寬。3）西方國家供應鏈加速分散化，推動印度、東盟等新興經濟體發展。

美國方面，3月美國制造業PMI升至50.3，為2022年10月以來首次回到擴張區間。從分項指數來看，生產指數環比回升6.2至54.6，為2022年6月以來的最高值。新訂單指數和新出口訂單指數分別為51.4和51.6，環比分別增加2.2和0，反映美國國內需求回升較強。

就未來來看，美國積壓訂單指數為近18個月以來的最高，而客戶庫存指數偏低，反映未來一段時間內美國制造業產需會繼續上升。

從庫存周期來看，2023年下半年以來，美國庫存周期的領先指標出現改善，制造業庫存已見底回升，PPI同比增速回升，銷售總額增速回升，部分行業庫存偏低。美國整體庫存處于被動去庫階段，部分行業已進入補庫階段，庫存周期輪動也將促進美國制造業景氣度繼續上升。

整體看來，亞洲區域內，印度制造業正處于快速增長階段，而中國制造業在外需支撐和國內擴內需政策的引導下，也處于積極復蘇期。美洲區域內，美國庫存周期輪動疊加內需依然較好，制造業產需有望繼續上行，預計二季度全球制造業景氣度有望繼續上升。

三、全球制造業復蘇的驅動分析

美國經濟軟著陸，疊加庫存周期輪轉，推動制造業復蘇。美國經濟韌性較強，房地產復蘇，消費韌性十足，本輪經濟“軟著陸”概率較高，制造業補庫預期漸強，拉動了全球制造業修復。

2024年全球將迎來一輪降息潮，帶來制造業復蘇。巴西、墨西哥、智利、比例等新興國家已進入降息進程。3月21日，瑞士央行將利率下調25個基點至1.50%。4月11日，歐洲央行行長表示，除非通脹在春季意外回升，否則降息的條件在6月的下次會議上就將具備。3月歐元區通脹率為2.4%，剔除能源、食品和煙酒價格的核心通脹率降至2.9%。歐元區通脹率已明顯回落，接近2%的目標，6月份降息可能性較強。

四、全球制造業回暖影響分析

1、對大宗商品消費影響

全球制造業復蘇，企業補庫周期開啟，必將帶動對原材料需求。

黑色金屬方面，制造業復蘇將對板材消費產生積極影響。一方面，全球制造業復蘇，有利于帶動我國工業品出口的增長，如機電產品。我國出口產品中，機電產品出口總額約占60%，其中包括通用機械設備、家用電器、汽車、電子元件等等產品，出口增長將帶動相應下游板材、特鋼的消費增加。另一方面，全球制造業生產回升，將直接帶動鋼材需求。我國作為全球最大的鋼材生產國，且生產升本相對低廉，制造業恢復將直接帶動我國鋼材出口需求。此外，國內促內需政策、大規模設備更新行動也將促進國內工業品消費，從而帶來上游原材料消費。

有色金屬方面，中國是全球最大的銅消費國，據統計，2023年中國銅消費在全球占比達51.2%，其中精煉銅消費在全球占比更是達56.2%，中國銅消費在全球占主導作用。國內銅消耗主要在電力電網、汽車家電、新能源及建筑、交通等行業，其中建筑、電力、家電用銅消費約占總量的54%。2024年制造業復蘇中，家電、汽車、電子等行業將迎來積極復蘇，其用銅消費約占25%-30%，對銅消費增加形成積極拉動作用。鋁方面，下游行業中耐用消費品、電子電力、鋁材和鋁合金出口等形成合力，對鋁消費有積極提振。

2、對大宗商品價格影響

下游消費強弱與上游供應彈性影響不同大宗商品價格。

我國鋼材消費處于下行周期，需求不足問題壓制價格表現。2024年一季度，由于房地產仍在探底，鋼材消費較去年繼續下行。板材消費表現雖然尚可，但由于近兩年鋼廠品種生產結構調整，長材轉向板材供應持續增加，導致板材消費雖然增長，但供應壓力增加，庫存表現較往年明顯抬升。在此背景下，一季度鋼價大幅下跌，與銅走勢截然相反。

相較于而言，有色金屬消費仍處于增長期。新興產業中，新能源汽車、光伏、風電等近幾年對有色金屬消費拉動明顯。此外，供應彈性對價格有較強干擾作用。2024年，第一量子巴拿馬Cobre Panama礦山停產，英美資源下調2024年產量預期，淡水河谷第二大銅礦Sossego被暫停運營，這些一系列事件導致銅礦供給持續偏緊，推動一季度銅價大幅走強。

整體而言，全球制造業回暖，必將帶動對原材料需求，大宗商品價格有望上行，而由于各自產業基本面影響，供需、價格走勢略有分化。