11月22日，國家統計局發布了關于修訂2018年國內生產總值數據的公告，2018年國內生產總值為919281億元，比初步核算數增加18972億元，增幅為2.1％。

中信證券首席固收分析師明明表示，2018年GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業，由于傳統的統計方法可能低估服務業產值，本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。后續來看，調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重并拉高GDP的同比增速。基于此，政策穩增長的壓力或將減弱，強刺激政策的必要性不高，對基建的刺激可能更為溫和。

一、GDP調整的依據是什么？在目前我國的國民經濟核算制度下，年度GDP要經過初步核算和修訂核實兩個階段，對于GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變。因此，對GDP修訂的過程實際上是根據統計方法的改良和數據樣本的變化做出的對應調整，是為了更準確的反應我國經濟狀況。由于需要對歷史數據回溯調整，當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算。

二、此次GDP為何調整？分產業看，2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業，傳統的統計方法可能低估服務業產值，我們對此提出幾點猜想：1. 新經濟的快速發展使得陳舊的統計制度低估整體經濟產出，服務業首當其沖。2. 服務業的經營情況復雜、變更頻繁，傳統的統計方法可能產生遺漏，低估服務業產值。3. 部分服務業企業的統計并不客觀，可能影響統計數據的準確性。

三、歷次經濟普查過后GDP怎么變？歷史上，我國共進行過四次經濟普查，分別在2003年、2008年、2013年和2018年，歷次經濟普查過后GDP均有一定的調整。

四、本次GDP修訂對“翻番”目標有何影響？調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重，并將拉高GDP的同比增速。考慮統計局對GDP的調整，若2019年全年經濟增速為6.1％，則樂觀預期下2020年僅需5.7％的經濟增速即可保證翻番目標的實現。因此，政策穩增長的壓力或將減弱，逆周期調節力度或將放緩，對基建的刺激可能更為溫和。

統計局對GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變，是為了更準確的反應我國經濟狀況，由于需要對歷史數據進行回溯，當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算，也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。對于本次調整后GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業，由于服務業的經營情況較為復雜、變更較為頻繁、且部分新興產業相繼出現，傳統的統計方法可能導致服務業產值的低估，本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。結合歷史來看，我國共進行過四次經濟普查，前三次上修GDP調整的幅度都大于本次。后續來看，調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重，并將拉高GDP的同比增速，若2019年全年經濟增速為6.1％，則2020年僅需5.7％的經濟增速即可保證翻番目標的實現，本次修正使得2020年GDP增速目標面臨的壓力減輕，逆周期調節力度邊際上可以趨于溫和，對于債市而言依然在資產荒的大環境下，央行降息也表明貨幣政策易松難緊，10年期國債到期收益率仍有頂部支撐，仍維持10年期國債到期收益率2.8％-3.2％的區間不變。

正文

11月22日，國家統計局發布了關于修訂2018年國內生產總值數據的公告，2018年國內生產總值為919281億元，比初步核算數增加18972億元，增幅為2.1％。本文將探討本次GDP調整的內容和意義，并分析對GDP翻番目標可能造成的影響。

GDP調整的依據是什么？

在目前我國的國民經濟核算制度下，年度GDP要經過初步核算和修訂核實兩個階段，對于GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變。結合國家統計局發言人在本次上修GDP后答記者問的講話，對GDP的修訂一般遵循兩個原則，一是GDP核算方法是否改變，二是數據來源是否有變化，除上述兩點之外的其他因素都不會影響GDP修訂。一方面，GDP核算方法可能會隨著經濟發展而改變，如2016年國家統計局按照聯合國等五大國際組織聯合頒布的國民經濟核算國際標準《國民賬戶體系2008》改革核算方法，將研發支出計入GDP核算，并據此修訂了1952年以來的GDP數據；另一方面，基礎數據來源的調整也會導致GDP的重新修訂，我國歷次經濟普查過后均會對GDP增速進行調整。因此，對GDP修訂的過程實際上是根據統計方法的改良和數據樣本的變化做出的對應調整，是為了更準確的反應我國經濟狀況。

由于需要對歷史數據回溯調整，當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算，也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。由于涉及到統計對象的調整，為保證可比性，歷史的GDP數據也會進行相應調整（統計局官員在答記者問時也證實了這點），因此首先2017年的GDP也將調整，修訂后的2018年名義GDP增速未錄得的增幅應該會小于2.1％；第二，過往年份GDP數據的調整也意味著《十三五規劃》中提到的GDP教2010年翻一番未必下降；第三，2019年、2020年的GDP核算也將采用新的口徑， GDP增速也并不一定會因為2018年的調整受到太大影響。

此次GDP為何調整？

分產業看，2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業。一方面合國家統計局在第四次全國經普新聞發布會上指出，目前我國經濟結構不斷優化，第三產業的企業數占比、從業人員占比、資產占比，比五年前都有大幅度提高。另一方面，根據國家統計局的公告，修訂前2018年第一、二、三產業的GDP初步核算數分別為64734億元、366001億元、469575億元；修訂后的2018年第一、二、三產業GDP分別為64745億元、364835億元、489701億元，較修訂前分別變動+11億元、-1166億元、+20126億元，第三產業的變動較大，是導致修訂值高增的主要原因。

第三產業主要以服務業為主，但傳統的統計方法可能低估服務業產值，我們對此提出幾點猜想：

1. 新經濟的快速發展使得陳舊的統計制度低估整體經濟產出，服務業首當其沖。隨著經濟的快速發展，許多新興行業相繼出現，如現代物流業、電子商務業、會展業等行業，但基于種種原因，對這些行業的統計方法沒有立即跟上，以現代物流業為例，《國民經濟行業分類（2011）》并不包括現代物流行業，現實中一般將現代物流行業歸入到交通運輸業及倉儲郵政業中，并主要基于客運周轉量和郵政業務總量來對交運倉儲郵政也進行統計，但事實上現代物流業是一個高附加值行業，并不僅僅涉及到運輸環節，系統設計、運輸管理等服務也包含在現代物流業當中，最新版的《國民經濟行業分類（2017）》中也對此進行了單列和擴展，因此，陳舊的統計標準也會低估新興行業的增加值。

2. 服務業的經營情況復雜、變更頻繁，傳統的統計方法可能產生遺漏，低估服務業產值。一方面，現實中部分中小企業的經營情況較為復雜，如有些企業同時經營住宿、餐飲、批發零售貿易等業務，一定程度上導致對該企業的業務難以準確歸類；另一方面，服務業企業的搬遷、變更也較為頻繁，部分服務業企業甚至沒有固定的經營場所，部分企業經營具有明顯的季節性特征，且規模較小的企業更容易受政策影響出現經營變動，均可能導致對服務業的統計出現偏差；此外，部分私營服務業（如農家樂等）并不在工商、稅務等管理部門登記，也沒有營業執照，這也加大了統計調查的難度。

3. 部分服務業企業的統計并不客觀，可能影響統計數據的準確性。由于服務業通常無需經歷制造業原材料—加工—產成品的過程（服務通常是創造即發生），因此通過產業鏈追溯的難度較大，現實中部分私營、個體服務業企業可能會在日常生產經營中通過現金交易、漏開發票等方式逃稅，這在一定程度上導致私營、個體服務業企業填報統計調查表具有一定的隨意性，也影響了調查數據的準確性。

“地毯式”的經濟普查可以在一定程度上解決上述問題，GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。其一，第四次全國經濟普查中，統計局通過“地毯式”走訪的方式詳細調查了相關服務業企業的生產經營情況，這將有利于更加全面的統計服務業企業的樣本數量，而經濟普查前后的樣本數量差異可能是第三產業GDP發生變化的原因之一；其二，本次經濟普查更加注重調查數據的質量以及調查的全面性，這有利于調查數據的準確性，但也可能導致調整前后的GDP數據產生差異；其三，統計局也有可能改進了對新興行業的統計方法以更全面的衡量新興行業產值，這也可能是GDP調高的原因。

歷次經濟普查過后GDP怎么變？

歷史上，我國共進行過四次經濟普查，分別在2003年、2008年、2013年和2018年，歷次經濟普查過后GDP均有一定的調整。2003年的第一次經濟普查對1993年起的GDP數據進行了修訂，由于調整之前第三產業存在較為明顯的漏統問題，因此第一次經濟普查后GDP的調整幅度較大，較調整前增加了15.7％。2008年和2013年的經濟普查也較為相似，調整后GDP較修訂前分別增加了4.4％和3.4％。本次經濟普查后GDP僅較初步核算值增加2.1％，從比例看明顯低于此前的幾次調整幅度。

本次GDP修訂對“翻番”目標有何影響？

調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重，并將拉高GDP的同比增速。由于統計局并未公布調整過后的各行業產值，我們很難從行業的角度去更為細致的分析各產業的GDP增速變化，因此我們假設調整過后第三產業的各子行業GDP增速也與調整前大體相同，也假設調整過后第三產業和服務業的整體GDP增速并不會有明顯的變化。但另一方面，自2013年開始，第三產業的GDP增速持續高于全部GDP增速，考慮到這種調整將拉高第三產業占國民經濟的比重，因此這也可能在一定程度上導致GDP增速的提高。

考慮統計局對GDP的調整，若2019年全年經濟增速為6.1％，則樂觀預期下2020年僅需5.7％的經濟增速即可保證翻番目標的實現。本次調整過后，2018年第三產業GDP較調整前增加了4.3％，考慮到近年來第三產業和一些新興行業的占比逐漸提高，因此我們假設國家統計局對第三產業GDP的調整可能整體呈前后一致、前低后高或前高后低三種情況。結合以下情景分析，可以測算出當2019年全年經濟增速為6.1％時，在樂觀、悲觀、中性預期下分別需要2020年GDP增速在5.7％、5.8％、5.9％的水平才能實現GDP翻番目標。考慮到國際統計局發言人在第四次經濟普查新聞發布會上指出，當前第三產業占比大幅提升，我們認為樂觀預期最有可能發生。

因此，政策穩增長的壓力或將減弱，逆周期調節力度或將放緩，對基建的刺激可能更為溫和。對比來看，如果本次統計局不進行調整，則在2019年全年經濟增速為6.1％的情況下，實現2020年翻番目標需要2020年當年的GDP增速為6.3％的水平。總體來看，對GDP的調整將使得2020年GDP翻番目標更易實現，因此后續政策穩增長的壓力或將減弱，基于此，逆周期調節力度可能放緩，基建發力的迫切性或將下降，而對地產的調控也將持續從嚴。

統計局對GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變，是為了更準確的反應我國經濟狀況，由于需要對歷史數據進行回溯，當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算，也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。對于本次GDP調整而言，2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業，由于服務業的經營情況較為復雜、變更較為頻繁、且部分新興產業相繼出現，傳統的統計方法可能導致服務業產值的低估，本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。結合歷史來看，我國共進行過四次經濟普查，前三次上修GDP調整的幅度都大于本次。后續來看，調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重，并將拉高GDP的同比增速，若2019年全年經濟增速為6.1％，則2020年僅需5.7％的經濟增速即可保證翻番目標的實現，本次修正使得2020年GDP增速目標面臨的壓力減輕，逆周期調節力度邊際上可以趨于溫和，對于債市而言依然在資產荒的大環境下，央行降息也表明貨幣政策不會收緊的態度10年期國債到期收益率仍有頂部支撐，仍維持10年期國債到期收益率2.8％-3.2％的區間不變。