要點(diǎn)

近期制造業(yè)投資出現(xiàn)回升跡象，有可能成為接下來(lái)支撐短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)幽堋Ｎ覀儚脑O(shè)備購(gòu)置與廠房建設(shè)兩個(gè)角度拆解制造業(yè)投資周期，核心探討三個(gè)問(wèn)題：1）如何跟蹤制造業(yè)投資；2）哪些指標(biāo)領(lǐng)先制造業(yè)投資；3）明年制造業(yè)投資走勢(shì)如何。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資跟蹤制造業(yè)投資的主要指標(biāo)，但在跟蹤周期波動(dòng)方面似乎還有不足之處，比如制造業(yè)固定資產(chǎn)投資與其他宏觀指標(biāo)的波動(dòng)不那么緊密。

我們嘗試用其他官方指標(biāo)多維度跟蹤制造業(yè)投資的周期波動(dòng)，包括1）廠房建設(shè)，以廠房竣工面積衡量；2）設(shè)備購(gòu)置，以“中游制造裝備產(chǎn)量的增速”衡量。我們選擇金屬冶煉設(shè)備、工業(yè)鍋爐、工業(yè)機(jī)器人、金屬切削機(jī)床、水泥專用設(shè)備的產(chǎn)量增速的簡(jiǎn)單平均值，來(lái)代表中游制造裝備的產(chǎn)量增速。從數(shù)據(jù)質(zhì)量以及與其他宏觀指標(biāo)的相關(guān)性來(lái)看，中游制造裝備產(chǎn)量增速能比較緊密地反映制造業(yè)投資的周期波動(dòng)。

社融增速領(lǐng)先于設(shè)備購(gòu)置投資，約2-4個(gè)季度；利潤(rùn)增速小幅領(lǐng)先設(shè)備購(gòu)置投資。但無(wú)論是利潤(rùn)的增長(zhǎng)還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來(lái)，廠房投資與利潤(rùn)和社融增速的相關(guān)性較弱，并且與設(shè)備投資脫鉤，背后可能反映出中國(guó)存在較多的閑置廠房。

2021年上半年制造業(yè)投資復(fù)蘇可能較為強(qiáng)勁，全年增速或達(dá)到10％以上。結(jié)構(gòu)上看，設(shè)備投資增速的上行確定性更強(qiáng)。但仍需關(guān)注緊信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)投資回升的邊際抑制。

一、如何更好地跟蹤制造業(yè)投資？

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資跟蹤制造業(yè)投資的主要指標(biāo)，但在跟蹤周期波動(dòng)方面似乎還有不足之處。統(tǒng)計(jì)局月度公布制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，但2018年起僅公布分行業(yè)的累計(jì)增速、不再公布絕對(duì)值，因此只能根據(jù)2017年的絕對(duì)值以及2018年以來(lái)的累計(jì)同比增速，估測(cè)當(dāng)月固定資產(chǎn)投資的同比增速。在之前的報(bào)告中，我們?cè)?jīng)討論過(guò)月度固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)可能受到一些干擾。近年來(lái)，統(tǒng)計(jì)局明顯加強(qiáng)了對(duì)固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的監(jiān)督，2019年中國(guó)固定資產(chǎn)投資總額的絕對(duì)數(shù)值相比2016年已經(jīng)下降7.5％，這主要反映了統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)“擠水分”的結(jié)果。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資與其他宏觀指標(biāo)的波動(dòng)似乎不是那么緊密。如果不同的宏觀指標(biāo)能夠相互印證，這些宏觀指標(biāo)組成的指標(biāo)系統(tǒng)將幫助我們更好地跟蹤與預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)。從2011年之后的表現(xiàn)來(lái)看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的波動(dòng)與社會(huì)融資規(guī)模、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、通脹、利率等主要的宏觀指標(biāo)似乎不是那么緊密。

因此，我們嘗試用其他官方指標(biāo)多維度跟蹤制造業(yè)投資的周期波動(dòng)。制造業(yè)投資大體可以分為廠房建設(shè)與設(shè)備購(gòu)置兩個(gè)部分，從這兩個(gè)角度我們可以尋找一些指標(biāo)跟蹤制造業(yè)的投資波動(dòng)。具體來(lái)看：

中游制造裝備的產(chǎn)量，邏輯是中游制造裝備的生產(chǎn)可以在一定程度上反映制造業(yè)設(shè)備購(gòu)置的情況。我們選擇金屬冶煉設(shè)備、工業(yè)鍋爐、工業(yè)機(jī)器人、金屬切削機(jī)床、水泥專用設(shè)備的產(chǎn)量增速的簡(jiǎn)單平均值，來(lái)代表中游制造裝備的產(chǎn)量增速。雖然設(shè)備購(gòu)置更好的衡量指標(biāo)應(yīng)該是制造裝備的國(guó)內(nèi)銷售狀況，但是生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)更為全面，而且在后面的分析中可以看出，中游制造裝備生產(chǎn)增速已經(jīng)可以較好地反映制造業(yè)投資的波動(dòng)。

廠房竣工面積。除了設(shè)備購(gòu)置之外，廠房的建設(shè)情況也可以側(cè)面反映出制造業(yè)的投資狀況。受數(shù)據(jù)限制，我們選擇每季度公布的廠房竣工面積同比增速來(lái)代表制造業(yè)廠房的建設(shè)情況。

從以下三個(gè)角度來(lái)看，設(shè)備購(gòu)置增速的波動(dòng)（以“中游制造裝備產(chǎn)量增速”衡量）可能比較好地反映制造業(yè)投資的周期波動(dòng)：

1. “中游制造裝備產(chǎn)量”周期與“上市公司資本開(kāi)支”周期相關(guān)性很強(qiáng)。雖然上市公司的數(shù)據(jù)頻率較低、且明顯滯后，但上市公司資本開(kāi)支的數(shù)據(jù)質(zhì)量較好。圖表6-7顯示，“中游制造裝備產(chǎn)量增速”與“非金融上市公司資本開(kāi)支增速”有很強(qiáng)的相關(guān)性，而“制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速”與“非金融上市公司資本開(kāi)支增速”相關(guān)性較差。

2. “廠房建設(shè)”的波動(dòng)明顯降低。2013年以來(lái)，中國(guó)廠房竣工面積增速中樞明顯下移，且出現(xiàn)了連續(xù)多年的負(fù)增長(zhǎng)，背后可能反映出中國(guó)廠房建設(shè)存在一定過(guò)剩。

3.從與其他指標(biāo)的相關(guān)性來(lái)看，“中游制造裝備產(chǎn)量”增速的宏觀意義更強(qiáng)。相比于2011年來(lái)周期特征不明顯、持續(xù)低增長(zhǎng)的廠房建設(shè)，中游制造裝備產(chǎn)量的增速對(duì)通脹、利率均有一定的領(lǐng)先意義。這一現(xiàn)象在一定程度上說(shuō)明，中國(guó)制造業(yè)投資周期可能主要反映在設(shè)備投資上，這與今年來(lái)中國(guó)制造業(yè)技術(shù)升級(jí)的總體方向業(yè)大體一致。

二、哪些指標(biāo)領(lǐng)先制造業(yè)投資？

社融增速領(lǐng)先于設(shè)備購(gòu)置投資，約2-4個(gè)季度。一方面，社融增速企穩(wěn)回升往往領(lǐng)先于名義增速與通脹的回升，而基本面企穩(wěn)往往與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速企穩(wěn)大體同步。另一方面，社融增速改善意味著融資條件的寬松，利于企業(yè)獲得外部融資。如圖表11所示，社融增速對(duì)制造業(yè)裝備投資有較強(qiáng)的領(lǐng)先性。

利潤(rùn)增速小幅領(lǐng)先設(shè)備購(gòu)置投資。一方面利潤(rùn)走高反映經(jīng)濟(jì)需求較為旺盛、供給不足，投資預(yù)期回報(bào)率可能相對(duì)提高；另一方面，利潤(rùn)走高也會(huì)改善企業(yè)現(xiàn)金流及融資能力，支持企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能。但值得注意的是，利潤(rùn)對(duì)中游制造裝備增速的領(lǐng)先較為有限，領(lǐng)先期約1個(gè)季度。

但無(wú)論是利潤(rùn)的增長(zhǎng)還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來(lái)，廠房投資和設(shè)備投資脫鉤，背后可能反映出中國(guó)存在較多的閑置廠房。此外，新建廠房往往意味著更多的設(shè)備投資和人員雇傭，如果存量廠房較多的背景下，只有非常強(qiáng)的設(shè)備投資周期才需要新建廠房投資。這個(gè)觀察與我們?cè)?017-2018年觀察到的現(xiàn)象較為一致：在中游制造裝備產(chǎn)量持續(xù)走高之后，廠房建設(shè)投資略有回升。

三、怎么看2021年制造業(yè)投資？

總量上看，2021年上半年制造業(yè)投資復(fù)蘇可能較為強(qiáng)勁，全年增速或達(dá)到10％以上。從最近公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.2％，已經(jīng)超過(guò)2019年3季度水平，考慮到近期工業(yè)增加值同比增速仍在繼續(xù)上升，未來(lái)產(chǎn)能利用率仍有走高可能，反映當(dāng)前的供給已經(jīng)有所緊張。此外，2020年10月社融同比增速為13.7％，此外工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速近期也加速恢復(fù)，未來(lái)1-2個(gè)季度的制造業(yè)投資仍將得到支撐。在年度展望中，我們預(yù)計(jì)2021年1-2季度制造業(yè)固定資產(chǎn)同比增速分別達(dá)到40％與10％以上，全年10％左右。

結(jié)構(gòu)上看，設(shè)備投資增速的上行確定性更強(qiáng)。從2011年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)上看，設(shè)備投資對(duì)社融和利潤(rùn)增速回升的敏感性更強(qiáng)，疊加技術(shù)升級(jí)趨勢(shì)與低碳政策的要求，對(duì)中游制造裝備的需求可能保持較高景氣度，利好相關(guān)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但仍需關(guān)注緊信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)投資回升的壓制。永煤違約事件之后，信用利差走闊、信用債凈發(fā)行受到影響，企業(yè)融資可能受到一定沖擊。此外，銀行對(duì)部分傳統(tǒng)行業(yè)和國(guó)企的授信額度可能也會(huì)有所調(diào)整。雖然短期政策應(yīng)對(duì)及時(shí)，信用債二級(jí)市場(chǎng)交易逐步恢復(fù)正常。但正如我們?cè)谀甓日雇兴治龅模紤]到償債負(fù)擔(dān)可能已經(jīng)見(jiàn)底，債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致的“緊信用”可能會(huì)逐步暴露，可能會(huì)在明年下半年拖累制造業(yè)投資的回升節(jié)奏。