如果國企利潤的增長并不能傳導和帶動民企利潤增長，反過來還可能對民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業(yè)的投資意愿和能力仍會下降，這不利于工業(yè)企業(yè)利潤整體增速的持續(xù)回升。
　　國家統(tǒng)計局3月27日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)顯示，2017年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額10156.8億元，同比增長31.5%。增速比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。但內(nèi)部結構分化非常明顯，這種結構分化表明，未來工業(yè)企業(yè)利潤增速能否持續(xù)，需要關注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費這三者之間是良性“傳導”還是形成“擠壓”。

　　一、供給側結構性改革取得階段性成果，工業(yè)企業(yè)利潤大幅回升
　　一是“去產(chǎn)能”帶來的上游工業(yè)品價格上漲是工業(yè)企業(yè)利潤回升的主因。2016年政府在煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)推行“去產(chǎn)能”，供給的收縮使得這些行業(yè)的產(chǎn)品價格出現(xiàn)了快速回升，進而帶動整個工業(yè)品價格的上漲。1-2月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲7.3%，漲幅比上年12月份提高1.8個百分點。
　　其中，2月份PPI上漲7.8%，創(chuàng)下2008年以來的新高。初步測算，因出廠價格上漲7.3%，企業(yè)主營業(yè)務收入增加11664.3億元，因工業(yè)生產(chǎn)者購進價格上漲9.1%，企業(yè)主營業(yè)務成本增加約9362億元，收支相抵后，利潤增加約2302.3億元，增量比上年12月份明顯擴大。因為價格上漲帶來的利潤增加約占到1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤總額的22.7%。
　　二是“降成本”成效初顯，工業(yè)企業(yè)單位成本和單位費用下降加快。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務收入中的成本為84.91元，同比減少0.28元，而上年12月份為同比增加。每百元主營業(yè)務收入中的三項費用合計為7.7元，同比減少0.46元，比上年12月份多減0.32元。成本的下降也有利于工業(yè)企業(yè)利潤的恢復性增長。
　　三是“去杠桿”取得明顯成效，工業(yè)企業(yè)負債率下降。2月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計102.7萬億元，同比增長7.8%；負債合計57.7萬億元，增長6.6%；所有者權益合計45萬億元，增長9.2%；資產(chǎn)負債率為56.2%，同比下降0.6個百分點。負債率的下降一方面可以減少企業(yè)的利息支出，另一方面也有利于降低經(jīng)濟的整體杠桿率。

　　二、工業(yè)企業(yè)利潤的結構分化值得關注
　　雖然工業(yè)企業(yè)利潤同比出現(xiàn)大幅回升，但其中的結構性分化仍值得關注：
　　一是利潤回升主要集中在上游行業(yè)，中下游行業(yè)的利潤回升并不明顯。1-2月份，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，36個行業(yè)利潤總額同比增加，仍有5個減少。其中利潤增速最快的主要集中在上游，煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)均由同期虧損轉為大幅盈利。
　　如黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤增長21.1倍，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)利潤增長1.3倍，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤增長1.2倍，化學原料和化學制品制造業(yè)利潤增長65.9%。
　　而中下游行業(yè)的利潤增速回升并不明顯，不少還出現(xiàn)下降，如電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)的利潤下降39.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)利潤下降10.9%，其他制造業(yè)下降1.6%。
　　二是國有企業(yè)利潤增速明顯高于民企。由于煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)等行業(yè)主要是國有控股企業(yè)，這些行業(yè)的利潤回升也直接導致國有企業(yè)效益明顯復蘇，1-2月份，國有控股企業(yè)利潤同比增長100.2%，而上年12月份則同比下降11.6%，其中，中央企業(yè)增長66.3%，而上年12月份則下降17.3%。但與此同時，集體企業(yè)實現(xiàn)利潤同比則只增長9.6%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額也只增長了14.9%，大幅低于國企利潤增速。

　　三、“傳導”還是“擠壓”決定利潤回暖能否持續(xù)
　　雖然2017年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤增速大幅回升，但由于其內(nèi)部存在明顯分化，利潤回暖的趨勢能否持續(xù)應該關注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費這三者之間是良性“傳導”還是形成“擠壓”。
　　一是關注國企對民企利潤是“傳導”還是“擠壓”。由于國企利潤回升幅度明顯高于民企，而一直以來市場就有“國進民退”的擔憂，如果國企利潤的增長并不能傳導和帶動民企利潤增長，反過來還可能對民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業(yè)的投資意愿和能力仍會下降，這不利于工業(yè)企業(yè)利潤整體增速的持續(xù)回升。
　　二是關注上游行業(yè)對中下游行業(yè)的價格傳導效果。在工業(yè)企業(yè)中，上游的生產(chǎn)資料生產(chǎn)企業(yè)目前仍是大型企業(yè)所主導的，競爭并不充分，大型企業(yè)提價比較容易。而中下游生產(chǎn)企業(yè)的市場結構則相對比較多元，其定價權也相對有限。
　　這種市場結構的差異決定了國內(nèi)工業(yè)品出廠價格上漲在上、中下游之間、以及在PPI與CPI之間傳導并不順暢。比如價格上漲比較容易由生產(chǎn)資料傳導到生活資料，但比較難向CPI傳導。這就會導致上游生產(chǎn)資料價格的上漲直接帶來中下游企業(yè)的成本上升，但中下游企業(yè)則很難通過其產(chǎn)品的漲價將這種成本轉嫁出去，結果就是上游企業(yè)盈利對中下游企業(yè)盈利形成了“擠壓”而不是“傳導”效應。
　　三是關注投資與消費之間的背離。2017年1-2月的宏觀數(shù)據(jù)公布之后，市場普遍關注的是投資增速的加快。 1-2月，全社會固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比去年全年加快0.8個百分點。但市場似乎忽視了與投資數(shù)據(jù)同樣重要的消費增速的放緩：今年1-2月，我國社會消費品零售總額同比增長9.5%，增速比去年12月回落1.4個百分點，比去年同期回落0.7個百分點。
　　扣除價格因素，1-2月的社會消費品零售總額實際只增長了8.1%，增速比去年12月和去年同期分別回落1.1個和1.4個百分點。消費增速的放緩幅度遠大于投資加快的幅度。
　　由于我國消費在GDP中占比及貢獻率已經(jīng)超過投資，因此消費減速的問題其實更應引起我們的關注。由于投資增速回升主要依賴基建投資，而基建投資則是政府和國企主導的，這種增長模式再度強化，其實不利于整個經(jīng)濟體就業(yè)的增長（因為民企是就業(yè)的主力軍）和國民收入分配中勞動者報酬的增長，從而可能再次出現(xiàn)投資對消費的“擠出”效應。而一旦消費回落，整個工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回暖的基礎就不復存在！
　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師.)