美國鋼材庫存修復尚需時日，高價可能延續

美國經濟自經濟重啟后，終端消費率先復蘇，帶動建筑、機械、汽車等行業回暖，從今年3月份開始，鋼材消費量同比轉正，年化月度消費量也重新回到了一億噸以上。但在供給側，產量的恢復節奏卻顯著慢于下游，粗鋼產能利用率在五月份才勉強達到疫情前的水平。今年以來，供給側的擾動比較多，包括勞動力缺口與2月份的極端寒冷天氣造成的缺電，都拖累了粗鋼生產。受此影響，美國鋼鐵庫存大幅去化，供需缺口持續擴大。

除了供需錯配以外，成本端的推動與鋼材貿易壁壘也是造成價格大漲的重要因素。從歷史數據上看，美國鋼鐵庫存與鋼材價格呈現出了較強的負相關關系。庫存的變動左右著鋼材價格的漲跌，且庫存越少，價格的彈性也越大。鋼材庫存在今年五月份跌至歷史低谷后，價格同樣也漲至了歷史最高。

隨著供應的逐步修復，供需缺口已得到一定的彌合。但往前看，隨著汽車產量恢復與基建方案落地，需求側可能會有額外增量。而供給側的價格彈性比較低，短時間內難以匹配需求增量，并且鋼材進口政策短時間內也難以出現較大改變。在這種情況下，鋼材庫存的修復可能尚需時日，供需缺口甚至有可能再次擴大。因而我們預計美國鋼材價格或將維持在高位。

全球鋼材價差，既關乎復產快慢，也關乎庫存高低

全球鋼材價格雖然普漲，但上漲的先后與幅度卻在國家之間有所差異。中國的經濟恢復最早，鋼材價格也最早開始上行，但上漲幅度在全球范圍內卻相對溫和，美國的經濟重啟雖較晚，但鋼材價格的漲幅卻相對較大。除了原材料如鐵礦、廢鋼、焦炭等的價格大漲而帶來的成本推動因素外，鋼材的供需錯配是這輪價格上漲的最主要原因。而庫存的相對高低則在一定程度上解釋了價格的上漲幅度的差異。當前海外對中國鋼材溢價為美國：110％、歐盟：58％、日本：15％、東南亞：9％、印度：7.7％。

從全球范圍來看，我們認為鋼材產能并不存在明顯的瓶頸。當前，主要產鋼國的供應已基本恢復至疫情前的水平，除美國外的其余國家的去庫趨勢也基本放緩或進入修復通道。往前看，我們預計全球范圍內的鋼材供需錯配的情況有望得到逐步改善，價格上行的動能也將趨于放緩。但黑色金屬產業鏈的供應瓶頸不在鋼材而在上游，鐵礦石和廢鋼等原材料的供給彈性較鋼材更差，短缺可能更加難以緩解，進而對鋼材價格有一定成本支撐。

貿易壁壘下，美國鋼材價格向國內傳導效應較弱

對于美國當前的高鋼價，論根本原因固然是國內的供需缺口短時間內難以彌合，但其鋼材貿易政策亦限制了海外相對低廉的鋼材的進口，阻礙了美國與海外價格的收斂。可以說，貿易壁壘既造成了本土的鋼鐵價格高漲，但同時也削弱了美國本土的高價向海外傳導的機制。從絕對量上來說，2019年，美國鋼材進口占全球鋼材貿易量的約5％，鐵礦石消耗量占全球總量的約1.7％，對全球黑色金屬價格的影響可能相對有限。

相比于鐵礦石，鋼材在全球范圍內一直是一個區域定價的品種。從歷史價格來看，中國鋼材價格與美國的相關性低于東南亞、日本與歐盟，僅高于印度。價格傳導機制的建立往往有賴于國與國之間的貿易關系。但在中美貿易摩擦開始前的2017年，中國直接出口到美國的鋼材也僅約100萬噸，占總出口約1.4％。因而我們認為中美之間直接的鋼材價格傳導機制可能較弱。