2016年前三季度經濟數據即將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，參與本次調查的7家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家及宏觀經濟研究團隊大部分都維持對當前宏觀經濟形勢“偏冷”的判斷。從這些機構對2016年前三季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化所作的預測與分析看，經濟增長將保持弱勢穩定，預計2016年全年經濟增長有望實現預期目標。
       由調查結果顯示，2016年前三季度，預期GDP同比增長6.7%，與2016年上半年GDP同比增長6.7%的水平持平；預期CPI同比增長1.81%，比2016年上半年CPI同比增長水平2.1%顯著下降，PPI同比增長預計為-2.32%，表明當前通脹壓力依然不大；預期2016年9月末M2同比增長12.1%，比2016年6月末的11.8%數據相比有所上漲。
       總體來看，2016年前三季度經濟處于弱勢穩定，但投資需求驅動力的切換與增強，對實現全年GDP同比增長的“回穩”影響尤為顯著。
       ⊙本報記者樂嘉春
       參與問卷調查的首席經濟學家及宏觀經濟研究專家名單
       海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷
       湘財證券副總裁、首席經濟學家李康
       申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長
       瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光
       中國銀行國際金融研究所副所長宗良
       光大證券首席經濟學家徐高
       工商銀行城市金融研究所資深研究員樊志剛
       “穩投資”壓力較大經濟有望“筑底回穩”
       針對當前國內經濟景氣度變化，除了1家機構對當前國內宏觀經濟形勢的判斷為“正常”外，其余參與調查的6家機構維持對宏觀經濟形勢“偏冷”的判斷。從2014年以來季度GDP走勢看，當前宏觀經濟仍處于“筑底回穩”的過程之中。在三大需求中，消費需求保持相對平穩，進出口負增長特征繼續改善，投資需求增速穩中有降，但驅動投資的增長動力部分已從促進房地產投資增速加快切換為加速PPP項目（政府與社會資本合作項目）的落地與實施上，對穩定前三季度投資需求增長影響重大，預期2016年前三季度經濟增長水平將與上半年GDP增速的6.7%持平，全年經濟增長水平有望實現年度預期目標。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的受訪機構對2016年前三季度GDP同比增長的預測中，7家機構都認為將與上半年GDP同比增長水平保持不變。其中，對2016年前三季度GDP增長預測值的平均值為6.7%。這一預測均值顯示，前三季度GDP同比增長與上半年GDP同比增長水平將保持不變。
       從目前來看，季度GDP曲線繼續呈現整理走勢，但回穩壓力依然不減。從2014年以來季度GDP增長曲線變化看，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP環比增速分別為1.6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增長分別為7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，環比增長分別為1%、1.7%、1.8%和1.6%；2016年第一季度和第二季度GDP同比增長均為6.7%，GDP環比增速為1.1%和1.8%，預測中的2016年全年GDP同比增長為6.68%，季度GDP曲線似有小幅回穩的跡象。另外，從機構對2016年全年GDP同比增長的預測看，4家機構認為將維持不變，3家機構認為將下降。其中，對2016年全年GDP同比增長預測值的平均值為6.68%，比2016年前三季度GDP同比增長的預測值有所回升。在前三季度房地產投資增速有所回落的大背景下，PPP項目正成為當前維持投資需求增長的主要驅動力之一，以此保證2016年全年經濟維持平穩增長，預計2016年全年經濟增長仍有望實現預期目標6. 7%，但預計2017年第二季度GDP增長將存在放緩壓力。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的7家受訪機構對2016年前三季度固定資產投資增速的預測中，除了1家機構認為將保持不變外，其余6家機構都表示將繼續下降。其中，對2016年前三季度固定資產投資增速預測的平均值為7.9%，預測的最大值為9.0%，預測的最低值為6.7%。這一預測均值表明，季度固定資產投資增速繼續下降趨勢較為明顯。
       綜合來看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年上半年的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和9.0%，預測中的2016年前三季度固定資產投資增速為7.9%，再結合1-7月和1-8月固定資產投資增速均為8.1%，顯示當前國內固定資產投資增速下降趨勢依然不變，尚難判斷是否觸底，這與季度GDP曲線走勢基本保持一致。
       自2016年以來，制造業投資增速顯著下降，從民間固定資產投資增速下挫趨勢中可見一斑。此外，盡管第一季度與第二季度期間房地產市場回暖，帶動房地產投資增速快速回升，對穩定上半年固定資產投資影響較大。但是，伴隨第二季度房地產投資增速的沖高回落，第三季度PPP項目的推進與加速落地，已經成為支撐前三季度乃至全年固定資產投資增速保持穩定的關鍵因素。據此估計，第四季度國內固定資產投資增速將有望“觸底回升”，但刺激投資需求的政策措施是否會產生過度“保增長”的刺激效應，仍需引起大家的關注。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對前三季度社會消費品零售同比增長的預測中，2家機構認為將下降，5家機構認為將保持不變。其中，對2016年前三季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為10.28%，預測的最大值為10.5%，預測的最低值為10.2%。這一預測均值表明，消費需求有望保持平穩增長，波幅繼續收窄。
       事實上，當前消費需求增速仍處在“筑底回穩”的過程中。從大趨勢看，社會消費品零售總額名義同比增長在2010年5月和11月分別觸及高點18.7%，隨后震蕩回落，2012年、2013年、2014年和2015年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%、12.0%和10.7%，結合2016年1-8月社會消費品零售總額名義同比增長為10.6%看，消費需求增速仍處于“筑底企穩”的窄幅波動區間之中。
       根據IMF的最新報告，當前全球經濟依然不振，導致國際貿易萎縮。對中國而言，外需疲軟、成本上升和競爭力下降，導致中國出口增速維持負增長，但目前出口增速降幅已趨于收窄。同時，國內經濟增長放緩格局未變，特別是制造業投資放緩，導致進口增速長期維持負增長。盡管進出口負增長狀況有所改善，但進出口相抵，新增貿易順差規模依舊持續上升。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為-1.71%，與2016年上半年度出口同比增速-2.1%相比繼續得到改善。其中，預測的最大值為0.5%，預測降幅的最大值為-4.0%；（2）進口同比增長的預測均值為-2.47%，與2016年上半年進口同比增速-4.7%相比明顯回升。其中，預測降幅的最大負值為-4.8%，預測降幅的最小負值為-1.0%。
       本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2016年前三季度貿易順差規模的預測均值為2.57萬億元人民幣，與2016年上半年貿易順差為1.67萬億元人民幣的增長規模相比維持平穩上升趨勢。
       對2016年前三季度中國宏觀經濟狀況的分析與預測表明，第一，盡管當前中國對外貿易增速繼續保持負增長態勢，但進出口同比負增長數據繼續得到改善，貿易順差規模擴大趨勢仍未改變；第二，消費需求維持基本穩定，但消費需求增速仍處于“筑底—回穩—上升”的過程之中，較為穩定的消費需求對穩定當前經濟增長影響最大；第三，固定資產投資增速繼續回落，房地產投資增速沖高回落，借助于PPP項目的加速落地，對穩定今后一段時期的投資需求影響顯著，預計2016年第四季度投資需求將可能觸底回升，從而保證2016年經濟增長落在預期的目標區間中。
       通脹壓力較小通脹水平符合市場預期
       從目前看，中國經濟面臨的通脹風險較小，未來一段時間內國內價格水平總體仍可保持平穩。從參與調查的機構觀點來看，認為2016年前三季度的通脹水平為1.81%。另從本次季度經濟形勢調查對2016年前三季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測看，當前通脹水平符合市場預期，2016年全年通脹壓力將明顯低于政府報告的年度預期目標。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年前三季度CPI同比增長的預測中，7家機構認為將下降。其中，2016年前三季度CPI同比增長預測值的平均值為1.81%，預測的最大值為2.0%，預測的最低值為1.6%。這一預測均值表明，與2016年上半年度相比，2016年前三季度CPI同比增長出現顯著回落。
       從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年上半年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.1%，再結合2016年7月和8月CPI同比增長分別為1.8%和1.3%來看，當前CPI同比增長走勢較為反復，目前呈現小幅回落的特征。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的7家受訪機構對2016年前三季度PPI同比增長的預測中，1家機構認為將下降，其余6家機構均認為將上升。其中，對2016年前三季度PPI同比增長預測值的平均值為-2.32%，預測降幅的最大負值為-4.0%，預測降幅的最小負值為-1.0%。這一預測結果顯示，PPI同比降幅繼續收斂，比2016年上半年的-4.8%數值相比明顯改善。
       從對PPI變化趨勢分析看， 2013年全年、2014年全年、2015年全年和2016年第一季度PPI同比增長分別為-1.9%、-1.9%、-6.1%和-5.8%，再結合2016年7月和8月PPI同比增長分別為-1.7%和-0.8%，顯示當前PPI降幅大幅收窄，該指標向好特征較為明顯。
       從目前CPI變化趨勢觀察，核心CPI繼續保持相對穩定，同時食品價格波幅也不斷收窄，使得這幾個月來CPI呈現趨勢性回落態勢。從目前來看，預測中的2016年全年CPI同比增長為1.88%，遠低于政府工作報告指出2016年全年CPI預期目標為3%水平。當前，通脹水平較為穩定，有利于出臺政策措施刺激來穩定宏觀經濟。
       匯率波動預期進一步擴大國內流動性緊張壓力上升
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，世界經濟增長依然疲弱，使得各國政府繼續采取偏寬松的貨幣政策，美聯儲的加息步伐也一再推遲，加上英國“脫歐”公投事件的影響仍在延續，從近期英鎊大跌中可見一斑，顯示當前世界經濟增長的不穩定性。同時，受制于經濟疲軟的影響，央行必須提供充足的市場流動性以支撐經濟回穩，但又受到保持匯率穩定的制約與影響，央行有意轉向穩健略偏中性適度的貨幣政策，這種矛盾使得央行的操作行動較為猶豫，從前三季度貨幣金融數據的顯著變動中可以窺視到這一特征。當然，目前國內通脹壓力依然較小，這為央行推遲轉向穩健略偏中性適度的貨幣政策提供了一定的回旋余地。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年前三季度社會融資規模同比增長的預測中， 7家機構認為將上升。其中，2016年前三季度社會融資規模增長的預測均值為12.7萬億元，預測的最大值為13.3萬億元，預測的最低值為12.0萬億元。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年前三季度新增人民幣貸款的預測中，2家機構認為將下降，5家機構認為將上升。其中，2016年前三季度新增人民幣貸款的預測均值為9.63萬億元，預測的最大值為10.0萬億元，預測的最低值為9.0萬億元。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年9月末M2同比增長的預測中，3家機構認為將保持上升，4家機構認為將下降。其中，9月末M2同比增長的預測均值為12.1%，預測的最大值為13.0%，預測的最低值為11.1%。
       綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2014年1-12月份社會融資規模同比增長為16.46萬億元、新增人民幣貸款同比增長為9.78萬億元；2015年1-12月社會融資規模同比增長為15.41萬億元、新增人民幣貸款同比增長為11.27萬億元；2016年第一季度和上半年社會融資規模同比增長分別為6.59萬億元和9.75萬億元，新增人民幣貸款同比增長分別為4.67萬億元和7.48萬億元。另外，2014年12月末、2015年12月末和2016年6月末的M2同比增長分別為12.2%、13.3%和11.8%。再結合2016年7月和8月份的金融數據看，社會融資規模同比增長分別為4879億元和1.47萬億元，新增人民幣貸款同比增長分別為4550億元和7969億元，M2同比增長分別為10.2%和11.4%。由此預測，2016年9月末M2同比增速將繼續回升，社會融資規模和新增人民幣貸款兩項指標波幅較大，難以判斷。由此，我們也難以判斷央行的貨幣政策在穩健略偏中性適度與穩健略偏寬松之間的過渡與轉向，更可能的情況是，央行會根據投資需求及穩定經濟增長的實際狀況來調整貨幣政策的取向與力度。
       結合影響國內流動性的貿易順差和中央銀行名義下的外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2016年第三季度貿易順差規模的預測均值為2.57萬億元人民幣，與2016年上半年規模增長水平持平；中央銀行的外匯占款規模約為23.5萬億元人民幣，比2016年上半年的23.6萬億元略有下降。從趨勢上看，第四季度預計美聯儲將加息，除了存在境外投資及外資撤離的壓力外，部分廠商還可能推遲換匯結算，這些因素都將提升市場預期，人民幣或將面臨向下調整的較大壓力。據此預期，中央銀行名義下的外匯占款規模將小幅下降，國內流動性緊張壓力也將進一步上升。
       工業生產修復性回升工業利潤大幅回升難以持續
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，工業生產增加值指標尤其是全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩項指標繼續改善。結合月度PMI數據，尤其是9月份PMI為50.4%，與上月持平，繼續高于臨界點。從目前看，盡管工業生產增加值指標有所改善，但依然處于平臺整理的趨勢中，表明制造業的回升基礎并不牢固。此外，工業利潤加速回升，顯然受到了過剩行業壓縮產能并引起價格上漲的較大影響。工業利潤的大幅回升能否可持續，仍需進一步觀察。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值、全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可獲知這一判斷。
       從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2016年前三季度工業生產增加值實際增長的預測中，6家機構認為將上升，1家機構認為將保持不變。其中，對2016年前三季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為6.47%，預測的最大值為9.0%，預測的最低值為6.0%。從目前趨勢看，工業生產增速走勢仍處于區間整理之中，尚未看到實質性轉好跡象。
       數據顯示，2013年、2014年、2015年和2016年第一季度工業生產增加值實際增長分別為10.0%、8.3%、-1.9%和5.8%，結合2016年1-8月工業生產增加值實際增長6.0%及8月份環比增長0.53%看，工業生產增加值仍處于區間整理階段。這表明，當前制造業投資增速依然回落，未來仍將受到“去杠桿”和“去產能”等因素的影響，當前制造業回暖是被動性的，工業生產增加值回穩的基礎并不穩定。
       在所有參與調查的受訪機構對2016年前三季度規模以上工業企業實現利潤的預測中，5家機構認為將上升，2家機構認為將保持不變。其中，對2016年前三季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為7.48%，預測的最大值為9.0%，預測的最小值為6.4%。
       由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-6月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%、5.3% 、-1.9%和6.4%看，再結合2016年1-8月規模以上工業企業實現利潤同比增長8.4%，規模以上工業企業實現利潤呈現正增長。自2016年以來，該指標持續得到改善。
       當前金融穩定對宏觀經濟影響更大更深
       本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，穩固當前經濟增長的壓力依然存在，鑒于貨幣政策有意轉向穩健略偏中性適度，加之受到匯率穩定的制約與影響，穩健略偏積極的財政政策將對未來穩定中國經濟增長產生較為深遠的影響。
       第一，維持經濟增長的壓力并未消失，在貨幣政策轉向穩健略偏中性適度的背景下，在繼續發揮貨幣政策作用的同時，擴大財政政策對穩定投資乃至穩定經濟增長則意義重大，但需要注意“保增長”用力過度可能產生的風險與影響。
       從本次調查結果來看，參與調查的機構預測2016年全年GDP同比增長為6.68%，比前三季度GDP同比增長的預測數6.7%略有回落， 但隨著穩定投資需求的驅動力由促進房地產投資的加速回升轉向擴大PPP項目的落地與實施，預計2016年全年GDP同比增長將維持穩定，可以實現預期的年度增長目標。因為，PPP項目的落地與實施是可控的，對提升投資需求增長具有可操作性，通過PPP項目可以起到托底經濟的穩定作用。
       但是，需要指出的是，在貨幣政策操作空間收縮的情況下，發揮穩健略偏積極的財政政策作用，通過PPP項目的落地與實施，即擴大基建投資，可以穩定投資需求，進而穩定經濟增長。不過，如何均衡、合理地投放PPP項目，對穩定投資需求的影響與作用較為顯著。如果用力不夠或節奏脫節，可能會造成通過基建投資托底經濟的效應不太顯著；如果用力過猛或節奏過快，則可能造成通過基建投資刺激投資需求乃至經濟增長的效應過強，引發GDP增長的過度波動。
       第二，由于中國國內資產價格（尤其是房地產價格）依然較高，加上受到美元加息等因素的影響，會導致資金外流的壓力較大，特別是部分廠商還可能推遲換匯結算，有可能造成部分貿易順差的“消失”，客觀上會給人民幣匯率波動形成較大的壓力，也將對國內流動性緊張格局構成一定的影響。
       從目前來看，未來相當長一段時間內人民幣匯率依然存在著較大的調整壓力。首先是國內資產（尤其是房地產）價格水平較高，會促使更多的機構與個人尋求套現，并在境外進行境內資產的再配置，這種需求從目前看是很大的；其次是由于國內生產成本較高，促使更多的外商直接投資企業考慮撤出中國，尤其是低端產業的外商直接投資企業的撤離意愿更強一些；再次是美元加息預期不斷升溫，促使更多的國內廠商推遲結售匯，導致部分貿易順差的“消失”，表明他們更愿意持有美元。這些因素都暗示著未來人民幣匯率依然存在較大的調整壓力。
       人民幣匯率存在的較大調整壓力，客觀上也不斷提升了國內流動性緊張壓力，并會把這個壓力傳導給金融市場 及整個宏觀經濟的持續穩定上，從近幾個月M2同比增速下降中可以略見一二。如何緩解國內流動性緊張格局，尤其是將資金導入實體經濟，將考驗央行的智慧。在預期人民幣不存在降息可能性的市場條件下，央行將使用什么樣的貨幣政策工具來穩定市場預期，包括國內流動性緊張格局、利率穩定與人民幣匯率穩定，對穩定金融市場、整體經濟至關重要。
       可以預期的是，未來人民幣匯率問題、穩健略偏積極的財政政策要比穩健略偏中性適度的貨幣政策對國內金融市場和經濟增長的作用與影響更大一些。