在整個光伏電池片的生產(chǎn)過程中，銀漿是核心關鍵，它不僅是成本占比僅次于硅片的核心耗材，而且也直接決定了電池片的導電性能。

電池片是由硅片制成，經(jīng)過制絨、擴散及 PECVD 等工序后，硅片生成能夠光照發(fā)電的 PN 結，由此形成了電勢，但光有電勢是不夠的，想要實現(xiàn)光電轉(zhuǎn)化還需要有電流形成，而這些電流就是通過柵線來實現(xiàn)的。

柵線猶如骨骼，支撐起整個光伏電池片完成發(fā)電。

將柵線添加到硅片上的過程被稱為金屬化，通過絲網(wǎng)印刷技術，在刮刀的作用下，把設計好的圖形轉(zhuǎn)移到硅片上。利用絲網(wǎng)印刷機和印刷電極模板將銀漿印制在硅片的正面和背面，再經(jīng)低溫烘烤、高溫燒結，形成歐姆接觸電極。

這一過程中，銀漿是核心主料，成分由銀粉、玻璃氧化物、有機樹脂有機溶劑三部分構成，其中銀粉的成本占銀漿總成本的95%以上，意味著銀漿的價格與銀價高度相關。

得益于早期先發(fā)優(yōu)勢，杜邦、賀利氏、三星SDI等海外龍頭一度搶得絕大部分的光伏銀漿市場份額。然而，隨著帝科股份和蘇州固锝為代表國產(chǎn)企業(yè)的崛起，在突破技術封鎖后，光伏銀漿的國產(chǎn)替代率持續(xù)提升，如今自主產(chǎn)品已經(jīng)成為國內(nèi)光伏市場的主流。

光伏概念火熱的當下，自主替代率不斷提升的銀漿企業(yè)本應是資本的寵兒，但在2021年光伏ETF指數(shù)大漲50.7%的情況下，銀漿雙雄帝科股份和蘇州固锝的漲幅卻僅為15.6%和31.7%，股價走勢明顯弱于整個光伏版塊。

聚焦基本面，帝科股份和蘇州固锝的業(yè)績紛紛大漲，并不存在因“內(nèi)卷”而虧損的情況，那么究竟為何A股銀漿雙雄難以獲得資本的青睞?

01、高景氣度的銀漿

2021年前三季度，帝科股份和蘇州固锝營收分別同比增長120%和60%，業(yè)績?nèi)嫦蚝米阋员砻鳎袊y漿行業(yè)景氣度十足。

進一步剖析，不難發(fā)現(xiàn)銀漿雙雄業(yè)績向好主要受三方面因素提振。

首先是光伏崛起的大勢所趨。

過去十年，中國光伏產(chǎn)業(yè)由無到有，從完全依賴進口到引領世界潮流。目前，中國已經(jīng)成為全球最主要的光伏新增裝機市場之一，每年的裝機量占全球的40%左右。

據(jù)浙商證券測算，預計2030年中國光伏新增裝機需求達416-537GW，年化復合增長率為24%-26%，全球新增裝機需求達1246-1491GW，年化復合增長率達 25%-27%，光伏將有可能在未來十年繼續(xù)迎來接近十倍的增長。

隨著中國光伏企業(yè)在全球競爭力的提升，來自于行業(yè)規(guī)模絕對值的增長將是推升整個產(chǎn)業(yè)鏈價值提升的最核心因素，這其中當然包括對于銀漿的需求。

其次是國產(chǎn)銀漿替代率的不斷提升。

光伏發(fā)展早期，全球銀漿市場主要被杜邦、賀利氏、三星SDI等海外企業(yè)壟斷，當時銀漿只能依賴于海外進口。

在傳統(tǒng)PERC電池片的組成中，銀漿的成本約占電池片總成本的10%，是僅次于硅片的核心耗材。當時光伏組件面臨極大的降本壓力，而將成本占比不低的銀漿進行國產(chǎn)化無疑是降本最快的選擇。

從2016年開始，國產(chǎn)銀漿企業(yè)逐漸開始具備供貨能力，至2017年國產(chǎn)銀漿的市場份額已經(jīng)提升至30%，2020年銀漿的自主替代率已經(jīng)達到50%。

聚焦當下，銀漿國產(chǎn)替代率仍在持續(xù)提升中，不斷提升的滲透率也是推升銀漿雙雄業(yè)績增長的關鍵因素。

最后，新型電池片中銀漿成本的占比也在提升。

隨著PERC電池片逐漸達到理論效率的天花板，TOPCON電池片和HJT電池片等新型電池片逐漸小規(guī)模進入市場。

傳統(tǒng)雙面PERC電池大約單片銀漿用量為85mg，而新一代TOPCON的單片銀漿用量達140mg左右，銀漿成本在TOPCON電池片中的總成本也上升至15.8%。

在另一種HJT電池中，由于采用非晶硅薄膜全程需要低溫制備，因此所采用的銀漿也必須是低溫的。與傳統(tǒng)高溫銀漿相比，低溫銀漿難度更高，目前技術主要被日本京都電子KEM獨家壟斷;售價更高，每公斤約6600元，較高溫銀漿要高2000元左右。

此外，HJT的銀漿需求量也進一步提升至250mg每片，在HJT電池片總成本的比例也提升至驚人的24.3%。

伴隨電池片技術進步，銀漿的需求量也顯著增多，在市場環(huán)境不發(fā)生劇變的情況下，這保證了銀漿雙雄未來業(yè)績的增長。

綜合而言，銀漿短期內(nèi)的需求必將持續(xù)增加，國產(chǎn)銀漿企業(yè)的業(yè)績有望得到保障，但為何難以獲得資本認可呢?

02、所有人都想革銀漿的命

投資不僅需要聚焦當下的業(yè)績，更多的則是要關注未來的預期。

不可否認目前銀漿行業(yè)景氣度十足，但其卻面臨被產(chǎn)業(yè)鏈拋棄的潛在風險，產(chǎn)業(yè)鏈上下幾乎全部將銀漿當成是降本的突破口，這猶如懸在銀漿雙雄頭上的達摩克利斯之劍。

縱觀光伏行業(yè)這些年的發(fā)展，降本增效是始終如一的發(fā)展主線。現(xiàn)如今，主流PERC電池的效率幾乎已經(jīng)達到天花板，產(chǎn)業(yè)迭代是在必行，但隨著技術的進步，銀漿的成本占比卻大幅提升，顯而易見這其中存在巨大的降本空間。

硅片金屬化環(huán)節(jié)成本的大幅提升成為限制產(chǎn)業(yè)推廣的重要因素，因此探索金屬化的升級優(yōu)化已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)中的共識。

目前，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)主要將從三個方向試圖優(yōu)化金屬化過程，借此來降低銀漿的用量，甚至部分企業(yè)已經(jīng)在探索無銀漿方案。

第一個變革方向是進一步優(yōu)化主柵線結構，根據(jù)主柵線的數(shù)量又可分為多主柵和無主柵兩條技術路線。

多主柵技術(MBB)指的是通過增加主柵線數(shù)量，讓柵線做的更細，從而減少了電池表面的遮擋，同時多主柵技術縮短了電流在細柵上傳導距離。隨著主柵線寬度變窄，細柵線變短，從而顯著降低了銀漿的用量。

多主柵技術是目前產(chǎn)業(yè)中研究的重點方向，已經(jīng)取得很好的進展，目前節(jié)省銀漿耗量可達 25-35%。

與多主柵對應的則是無主柵路線，僅印制細柵而不印制主柵，利用一層內(nèi)嵌銅線的聚合物薄膜代替主柵。與傳統(tǒng)主柵技術相比，無主柵技術采用銅線收集電流，消除了主柵并優(yōu)化了細柵的寬度和間距。

從效果看，無主柵技術有望降低80%的銀漿用量，但受限于制造設備尚未成熟，因此目前成本較高，暫未達到商業(yè)化的要求。

第二個變革方向是進一步優(yōu)化絲網(wǎng)印刷工藝，行業(yè)中正在探索采用電鍍、印刷、噴墨等非接觸式金屬化技術來替代絲網(wǎng)印刷工藝。

電鍍工藝可以用電鍍其他低價金屬的方式完美規(guī)避銀漿，但由于電鍍銅工藝流程較長，過程中涉及濕化學，拉力難以控制。最關鍵的是電鍍液存在嚴重的環(huán)境污染，這是商業(yè)化推廣必須解決的問題。

印刷、噴墨工藝則可以進一步降低細柵線的寬度，從而實現(xiàn)銀漿用量的降低。目前印刷工藝是設備廠主攻的方向，帝爾激光、邁為股份都已經(jīng)在該領域獲得突破;噴墨技術則仍處于研發(fā)階段，尚未有更多實質(zhì)性的進展。

第三個變革方向是改變銀漿的配方。目前銀漿中銀粉占總成本的95%，不難發(fā)現(xiàn)只要將銀粉用量降低，就能大幅提升性價比。

邁為股份聯(lián)合華晟、鈞石能源積極推進銀包銅等漿料產(chǎn)業(yè)驗證，通過調(diào)節(jié)漿料中的銀、銅摻雜比例，用低價金屬替代高價金屬從而降低整體的漿料成本。

但銀包銅的方式因傳統(tǒng)銀漿的高溫而失效，因此這種技術路線的改變只能應用于低溫HJT路線，導致銀包銅有望成為降低HJT中銀漿成本的核心技術。

無論三條路線中那一條取得階段性的成功，都會讓電池片對于銀漿的依賴大幅降低，屆時銀漿企業(yè)就可能遭遇業(yè)績滑坡，正是這種隨時可能被產(chǎn)業(yè)拋棄的預期，讓資本對于業(yè)績不俗的銀漿雙雄并不感冒。

03、銀漿雙雄分歧已現(xiàn)

盡管銀漿存在被弱化或替代的可能，但也完全不用將銀漿雙雄一棒子打死，投資本就是與預期的博弈。

目前市場對于帝科股份和蘇州固锝的預期并不高，一旦革新技術進度未達預期，那么銀漿雙雄很可以迎來市場糾錯的價值回歸。

尤其是HJT電池必須依賴于低溫銀漿，目前主要被京都電子KEM獨家壟斷，隨著行業(yè)中HJT電池片產(chǎn)能的擴增，帝科股份和蘇州固锝都開始步入對于低溫銀漿的研究。

對于銀漿巨頭而言，誰能率先實現(xiàn)低溫銀漿的國產(chǎn)替代，誰就有希望獲得HJT電池片的訂單。雖然我們認為HJT電池片對于傳統(tǒng)電池片的全面替代依然時間較遠，但低溫銀漿無疑實則是決定HJT發(fā)展速度的關鍵一環(huán)。

盡管HJT低溫銀漿是行業(yè)一致的發(fā)展方向，但對于未來的戰(zhàn)略，帝科股份和蘇州固锝間實際是存在明顯差異的。

聚焦二者戰(zhàn)略，帝科股份在傳統(tǒng)高溫市場擁有更大的份額優(yōu)勢，因此其更注重產(chǎn)能的釋放;在HJT低溫銀漿上，已經(jīng)開始客戶測試，并實現(xiàn)小規(guī)模銷售。

另一方面，蘇州固锝的戰(zhàn)略則更加激進，并成為低溫銀漿的先行者。早在2017年就開始提前布局HJT低溫銀漿，如今已經(jīng)具備了量產(chǎn)能力。

不久之前蘇州固锝的投資者交流會議中，公司透露蘇州晶銀新廠房的6個研發(fā)平臺已陸續(xù)投入使用，2021年1-9月份,蘇州晶銀異質(zhì)結漿料銷售量共計3.73噸。同時，在銀包銅漿料方面，蘇州固锝也已經(jīng)新開發(fā)出銀包銅主柵漿料。

產(chǎn)能布局而言，帝科股份擁有更大的優(yōu)勢，如果新技術進展緩慢，那么帝科股份將成為市場首先關注的對象。

戰(zhàn)略方向而論，蘇州固锝更能擁抱變化，提前進行了大量新技術布局，如果銀漿最終被革命，戰(zhàn)略更具前瞻性的蘇州固锝極有可能逆轉(zhuǎn)帝科股份而成為新龍頭。

現(xiàn)階段，市場將更多的關注度給到了光伏設備廠身上，因為他們存在技術突破革命銀漿的可能。但隨著未來銀漿主流技術的逐漸確認，市場必將開始重新關注銀漿行業(yè)，銀漿雙雄的走勢也或?qū)⒅饾u分化。